前不久，港股市場出現了一起現象級的“大翻車”。北森控股頂著“HR SaaS第一股”的頭銜，上市前兩天累計跌幅41.27%，市值蒸發掉90億港元，一時間此前鼓吹SaaS產業“廣闊天地，大有可為”的投資方萬馬齊喑。

再結合兩年前北森沸沸揚揚的“創紀錄F輪”，以及那段時間坊間盛傳軟銀孫正義只用5分鐘就決定投資的故事，強烈的反差表現不僅讓投中編輯部感嘆“一次IPO，毀了一個賽道”。

當然了，北森并不是第一個被形容為“一己之力毀賽道”的倒霉蛋。

(相關資料圖)

比如Facebook當年敲鐘后一路下跌16%，被美國媒體直接定性為“這種跌幅惹怒了多數投資者，他們會通過不同方式發泄心中的怒氣”，甚至引發監管部門下場審查。

同樣的事在2017年SnapChat上市的時候被復刻了一次，頂著“阿里巴巴之后美股最大的IPO”的名號上市，結果第一份財報出來后直接消去了24%的股價，幾乎讓“社交產品”在資本市場上再也沒故事講。還有We work與共享辦公、瑞幸與連鎖咖啡、滴滴與網約車、ofo與共享單車……

并且嚴格來說，明星公司們的轟然倒下，其實還有很大概率成為賽道的“有機肥”。瑞幸雖然沒有如愿收割資本主義韭菜，但連鎖咖啡的市場實實在在地被“補貼”了起來，養活了一片庫迪、幸運咖、Manner；網約車確實不再有新的明星項目出現，但安心守著地圖、美團點評的流量入口，“增量服務”的網約車仍然生生不息。

所以問題就來了：明星企業和它身處的賽道，到底互為什么樣的關系？我們到底應該如何看待一家明星企業的失敗？

本期嘉賓：投中網總編董力瀚；創享投資合伙人朱春濤

01

“一個IPO毀掉一個賽道”的觀察是怎么來的？

（01:45）

蒲凡：這次的話題我們要從北森聊起。北森制造了一個資本市場熱點，它港股上市之后兩天累計跌幅超過40%，蒸發市值達到了90億，這個夸張的數字引起了圈內圈外的圍觀。咱們投中就做了一個報道，叫“一個IPO毀掉了一個賽道信心”。結果報道前腳一發出來，后腳就有大佬吐槽“投中網真敢說”。

董力瀚：我先說說這個選題是這么來的。

這個選題套路以前我也不是特別有感覺，很少用這個角度去看，但李剛強老師曾經有兩篇爆款文章對我很有啟發，講的是“零跑”和“中航鋰電”的IPO有多慘，然后再從這個事件出發，分析A股市場上兩個龍頭企業上市之后，如果要是股價頂不住的話對一個賽道的打擊有多大。

當然那篇文章的落點還是李老師慣常的那套話術，大意就是勸投資機構們應該早點退，所謂“投得好不如退得好”。但是我覺得這個選題思路很好。

然后北森上市那天，我看到北森盤中跌了30%，接著朋友圈好多人在發截圖，我下意識地判斷這個選題應該跟一下，于是找到了我們科技組的張雪老師完成了那篇稿子，然后就遭遇了李剛強老師的吐槽。

但北森這件事讓我覺得最好玩，或者說觀感上最奇怪的一件事就是“朋友圈沒動靜”。除了像我們這樣的看客看熱鬧，吐槽人家股價跌了好多，無論是股東還是創始人似乎都沒發朋友圈。

當然我也不確定是不是所有的投資人都沒發，但是你能看到那些股權結構里邊的投資機構，似乎沒有哪家是在公眾號上推了這個IPO的。張雪老師的觀察也同樣，說創始人自己都沒有發。

自己的公司IPO了，創業這么多年IPO了，不發朋友圈？你可想而知這心里面有多窩囊。這個事我之前只見過一次——當然也可能是因為我見的少——就是那年蛋殼上市的時候。我微信里加了某位當事人，上市那天我就尋思這位大哥什么時候發朋友圈，我要看看他會說些什么。

結果從頭到尾沒說話，我還點到他頭像里邊去看，是真的到最后一句話沒說。這種IPO其實以前見得不是特別多，但是好像最近就開始比較密集的開始發生了。

我不知道朱老師首先對北森事件的觀察角度是什么？

蒲凡：朱老師可以從投資人角度來談一下，這個評價是否中肯。

朱春濤：評價不好說。我是這么覺得的，一個公司要成功地在市場存活下去已經非常困難了，你要成為一個明星企業、成為一個上市公司，那是更加困難的事情，畢竟基本上90%到95%的初創公司都會失敗。具體到從我們自己投資策略，能看到基本上只有不到10%的企業能走向最后的并購或者上市。有30%的企業就中不溜的生存狀態，然后剩下一些企業可能就已經沒有了。

公司的成功定義也很困難。目前大家會把IPO看成一個成功的節點，IPO幫助一個私企轉變成一個“公眾公司”（公眾公司指向不特定對象公開轉讓股票，或向特定對象發行或轉讓股票使股東人數超過200的股份有限公司），能夠到達這個節點的公司不超過10%。再用國內的上市公司加港股上市公司、加美股上市公司，除以所有的公司數來說，比例更是遠遠低于10%。

這就是因為創業者本身或者公司本身就面臨很多市場風險、技術風險、還有資金風險，需要天時地利人和，在每個市場決策、每一次轉型、每一個公司時間節點，都能被市場需要。

所以北森這個事情可能對這些起伏賽道的投資者，還有從業人員會是一個比較大的事故，但是放眼到整個資本市場上來看也是一個比較正常的事情，不能非常差也不能說非常好，它就是一個客觀事實，我們盡量不去帶一些自己情緒化的東西去做表達。

雖然市場上可能會有一些情緒化的表達在里面，但更重要的是描述現在整個項目的情況，包括為什么大家對北森的IPO沒有這么高的積極性。

02

投資人如何看待明星公司？

（06:49）

蒲凡：所以朱老師在自己的投資生涯里，有沒有遇到過那種足以毀滅自己投資信仰的“大災變”？

朱春濤：這個倒沒有。從我的角度來說，投資是你“自身資源的變現”，或者說“自身認知的變現”。我是一直在做文化消費賽道的，這個賽道這兩年很冷，但我沒有太去考慮轉換賽道，頂多就是做一些賽道上的拓展。

如果大家認同我剛才對投資的定義，那就意味著人要認識到自己的能力是有上限和范圍的，每個人都有自己的舒適圈。特別是像我這種做垂直項目的早期投資來說，它可能對我的產業要求或者能力要求會更加專注——這也是基金公司和基金公司之間的不同，不同投資策略、不同的投資方法，意味著不同的投資產品。

在文化產業里，我經歷過2014年、2015年的高點，也經歷過2017年延續到現在的寒冬，我一直在堅持投項目，被投企業其實也成長得非常好，不管是從利潤上還是說從估值上都給我帶來非常好的回報。所以我目前來說還沒有什么特別崩塌的。無非就是遵循“看不懂的就不投，但別人花錢一定有他的道理”。

所以也不會有完全的信仰崩塌。因為如果你認可這個事情的話，并且愿意把自己的時間和財富投在里面的話，說明其實你的信仰是在這里，在我完敗之前我應該是不會崩塌的。但是說有一天我的投資組合全部都清零了，然后那時候可能我會崩塌，但目前看可能幾率不是特別大。

蒲凡：所以這么看你有一個特別強大的心流。

朱春濤：不算強大，其實可以謀生的技能不多。這個歲數失業挺難辦的，所以還不如“信仰自己”，要做的事情好好往前走，畢竟也40多歲了。

董力瀚：就是這樣，沒有退路的人是最堅韌的。

蒲凡：但是你作為合伙人可以這么想，你的同事們也會這么想嗎？比如他們會不會看到新聞，產生焦慮“你看這個明星公司完蛋了，我們是不是也會有危險”？

朱春濤：這件事需要這樣去看。我們每年都會處理一些公司的消失，不管它是破產清算，或者是為了一些其他情況變成一個停滯或者冬眠的狀態。我們的理解里，公司的完蛋就像我們買了一籃子菜回來，有些菜可能是因為放久了壞掉，有些菜是因為今天客人不喜歡吃所以沒賣出去，沒辦法直接說明我的菜不好，或者我館子開得就不好，這是兩回事。

除非我們投的這一波公司全部都掛了，可能會導致一個情況，就是我們的基金信用和基金的后期募集能力會出現問題，市場就會懲罰你了。

所以我們再去擔心“明星公司完蛋”也沒有用，真到那一步，那么就得琢磨琢磨下一個市場在哪里。日常的話就是不停地審視自己的企業，包括它在出問題之前、問題之后或者沒出問題的時候，特別是要對自己投入一些失敗的案子做特別深刻地反省。所以其實你看很多投資者也會寫自己的備忘錄，我們也會寫自己的備忘錄，只是說這種備忘錄不對外，只對我們的LP和我們自己。

蒲凡：其實我想問的是你們對明星公司的態度。以你們投過的項目、科普類動畫《我是不白吃》為例，其實市場上也有很多比較成功的科普動畫品牌，比如說《飛碟說》，還有《混子曰》。但像《飛碟說》其實相比于巔峰時期，影響力已經滑落了很多。當這種明星公司出現動蕩的時候，你會不會推人及己？或者說你們會選擇一家明星公司作為你們投資標準的模板嗎？

朱春濤：“明星公司”這個詞我覺得就很有意思，因為明哪怕是太陽它都會有熄滅的一天，所以我覺得把它們叫流星公司可能會更靠譜一些。我們作為早期投資公司，更多時候的任務是制造這樣的流星公司。

《我是不白吃》的母公司重力聿畫，我是投的種子輪，他們的成長過程中充滿了起起伏伏。現在來看我們成為了抖音頭部，全網流量非常大，大概有7000多萬的全網粉絲，每周的播放量能達到兩三個億，成長的速度是很好。但是我們早期也在B站做過一部叫做《食神魂》的動畫。

雖然《食神魂》一度B站拿了國漫榜的前五，最好的時候是第二名，但那個時間點，它的商業邏輯不足以支撐特別好的商業變現路徑，對我們的影響力或者說對我們的利潤來說貢獻都是有限的。

公司是一個有機體，它需要尋找到天時地利人和。我們去年的業務因為剛剛做完第一季度，然后股東會一直在開，我們看到一季度的財報和業務增長是非常好的，我們也拓展很多新的產品。

至于去“投資明星公司”，這件事得分不同的投資人。在不同階段投資明星公司，所能實現的愿景差別很大。早期投資者需要考慮如何制造一個3到4年后的明星公司，也能看到有很多基金在募資PPT，放置一些看起來很漂亮但收益不是特別好的明星項目。

這對他們也是有意義的，因為參與明星項目的投資能有很好的PR的效果，也能帶來你的產業鏈的地位。尤其是在產業鏈視角，投資明星公司后可以沿著產業鏈去投它的上下游，也能獲得很好的投資決策。

蒲凡：我把問題再聚焦一點，你們會不會通過研究一些明星公司的成敗得失來調整自己的投資策略？

朱春濤：這話說起來有點反智。首先你只能從外部看待公司，任何投資人都沒有辦法掌握公司的全貌。所謂的研究，包括很多投研，更多是判斷市場趨勢或者是展現市場潛在的偏好。

舉個例子，比如Wework。Wework后面能拿到那么多的錢，很大程度上就是因為它在這個賽道上已經成為明星公司了，哪怕它的商業模式其實還沒有完全被跑通。因為在后期的投資者可能會考慮到，如果“我一定要在這賽道上布局，我是不是要把我的資金或者機會押注在目前已有最大資源的公司身上”，這樣做后期投資者的失敗幾率會小一些。

當然了，我們也會做一些研究，因為投資意味著你需要知道對方在講什么故事。不管我們是要去和某個明星公司做對標，還是說去繞開它去做一些戰略的決策，這是肯定會研究的。

而且這個事情更多的是和被投項目的CEO一起來做研究，這樣可能會更加的有針對性。明星企業其實可以理解成“賽道上相對來說已經有一定成就的公司”。你要去投某個賽道，你始終是會去尋找到賽道上盡可能多的信息，明星企業相對來說它能提供的信息相對都會更多一些。

03

北森的鬧劇是一群聰明人一起辦傻事

（13:55）

董力瀚：蒲凡其實想說，北森這樣的大事件可能會把整個賽道的估值都給砸下來了。而朱總你的意思是說其實賽道早就不行了，我們可能早就不在這投了，不會因為說這一個案例在這個時候發生了，出來最終的結果了再來做反應。

朱春濤：因為這個賽道并不是我們關注的賽道，所以我們不會在我們的會上討論北森這個事情，但我們會討論海倫斯。我們并不認為海倫斯是一個不好的項目，出現滑坡的更多原因可能還是擴張帶來的壓力以及外部環境，比如前幾年一些特殊情況，并不會因為IPO表現不好損失、喪失我們對賽道的認可。

蒲凡：對，其實北森這件事情出來以后，圍觀的媒體不只投中一家。包括虎嗅、36氪、鈦媒體等等，他們其實都在做相關的專題，并且也都在放狠話。我就在想是否是因為輿論環境的影響，導致我們放大了這個事情本身的影響力。所以我想請董老師回憶一下，當年蛋殼上市的時候，輿論氛圍和現在有哪些異同？

董力瀚：蛋殼上市的時候，我不記得當時有這么大的反應。

北森這件事能有這么大的反應，一個原因是因為IPO太勉強，它上之前就有好多人說“你交表了后你大概會怎樣怎樣”。而且它在做發行的時候，它只發了1.12%的新股。那時候大家就都在說“你的股票根本就沒人買，你何必非得要現在上”。北森的情況總體還是相對特殊一點。

去年我們的作者陶輝東寫過一篇文章，“2022年截止目前的最慘的IPO出現了”，大概是說A股一家上市公司敲鐘當天跌了30%，有好多PE（市盈率指標）和VC（風險投資）都被套進去了。但是我覺得，在那個上市時點，這樣的表現對賽道的整體負面影響還好。因為什么？因為在同樣的賽道上，三個月前剛剛還有另一家龍頭也完成了上市，上市當天大漲百分之多少。

也就是說，在那個時間段的前后，市場的行情沒有那么差，這家“最慘IPO”公司上市之后跌30%這件事是在預期之外。

北森這事最讓人唏噓的是，所有人都不看好，所有人都覺得不行，而且我相信它的股東和創始人一定也知道不行——你一個寫稿的人都知道不行，你一個編輯都知道不行，你一個做投資的人，你在這公司待了那么長時間，你路演的時候見了那么多投資人，最后把發行策略定的這么保守，你硬要上，你一定知道這結果是什么——但是這個事沒有回頭路。

這個就是我對北森感到最唏噓的地方，大家一群聰明人，然后坐在一塊做了一個巨傻的事，而且是一個所有人都無可奈何的事。你看咱們那文章發了之后，評論區就有個大哥說，在這個時候去港股去IPO這已經是創始人最大的誠意了。什么叫最大的誠意？就是“我不愿意，你們非要我上，自己也知道不行”，你說這心里窩囊不窩囊？

蒲凡：一次悲壯的慷慨赴死。

董力瀚：我對這事的看法就是這樣的，其實我覺得這話題待會咱們可以再談，我們先把IPO這塊談完，后面再聊聊為什么一群聰明人總是坐在一塊會辦一件傻事。

朱春濤：但也許這些人并不傻，只是說我們在外面看到這事情它是這樣的，但是每個人各方需要東西都已經獲取到了，或者說這個事情的完成過程中有一些很多的好處，讓這些人他有動力去完成這個事情。上市公司時點其實有很多選擇的邏輯，可能會選公司業績好的時候上，選市場環境熱情的時候上，另外還有一些投資者需求和政策需求需要你上。

董力瀚：對，就像您剛才說的，首先這公司這幾年的增速其實并沒有達到人們原來的預期。我們的文章里提到了北森的每年增長，大概每年有1億的營收增長，但是這個增速相比于之前，估值漲得特別快的階段外界對它的預期其實是要低的。

另一方面就是港股，所有人都知道港股不太理想，缺乏流動性。更何況上市之前北森其實是做了路演的，相當于把自己的增發增成了一個“丐中丐”，其實大家心里（對這個結果）是清楚的。

蒲凡：所以我總結一下你們倆的意見，綜合起來就是“北森IPO是一件傻事，但它不一定是一件壞事”？

04 瑞幸的翻車是好事還是傻事？

（17:43）

蒲凡：那我能不能由此反過來套用在瑞幸身上，瑞幸的上市就是一件壞事，而不是傻事？因為它上市的時候，我們的輿論環境是“瑞幸的上市幫我們暴打了資本主義韭菜”，瘋狂的收割了一波。結果它一爆雷就反噬了我們這個民族品牌的信仰，而且是以被做空的方式爆雷，我們作為支持者好像瞬間變成了幫兇。

朱春濤：對。但話又說回來，每個個體在做事的時候，他會先考慮個體的利益訴求。一些公共的利益或者公共的成本，它可能是放在后面去開支的，因為這不是他考慮的范圍，或者不是他最先考慮的范圍。

蒲凡：所以你們作為消費類投資人，瑞幸當時上市的時候，你們的心情是什么樣子的？尤其是它后來慘遭做空差點瀕臨死亡的時候，你們當時又是如何討論這個案例的？

朱春濤：瑞幸上市對我來說覺得是個好事，因為它證明了美國資本市場或者是外部資本市場是接受這個品類的，而且證明了一個新鮮的品類，如果你的執行力夠強，你的品類選擇足夠好，它也能有特別好的資本回報。我們做早期的最希望看到這種事情——今年投資項目三年后就上市了，這多開心對不對？

瑞幸被做空是因為它自己跑的路程中付出太多的代價，有太多動作變形。為了達到一些目的，它選擇了很多變形的動作，然后獲得了一個被做空的機會，所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”對吧？你要是不空也沒人能做空你。所以的話其實這就是兩個事情，任何公司都可能會被做空，實實在在去做你的公司的話，你其實不用太擔心這些問題的，市場的話，總歸會在一定時間內會給你一個比較正常的報酬。

蒲凡：這好像就說明朱老師在向往一個非常理性的市場。但我覺得不可能有理性的市場，市場它不會判斷說這個現象只會出現在瑞幸一家，它一定會泛化整個現象，并且強行的把它推為規律去看其他項目。

朱春濤：這個市場是這樣的，比如你看今年上半年A股市場傳媒股漲得特別好，為什么傳媒股會漲得特別好？是因為傳媒很好嗎？票房很好嗎？

蒲凡：是因為傳媒公司集體掛鉤AIGC嗎？

朱春濤：你覺得AIGC能掛得那么快嗎？為什么大家會去認可這個事情？AIGC掛鉤實際上是表象，更實際的一面是傳媒股跌到已經不能再跌了，估值已經足夠低了。作為一個資產配置來說，傳媒板塊是一個資產配置的一部分，配置的時候我就有買入行為，股價就會上升，這是它底層邏輯。瑞幸或者消費賽道其實它也是這一個邏輯，無非是這個品類在需要被配置的時候股價就會好一些。

那么什么時候會配置？無非就是你的市場環境、你的政策監管、紅利俱在的時候才會做這些事情，這是最基本、最底層邏輯。為什么選擇這個上市時間點？為什么我們要去投？為什么現在這幾年要投硬科技？為什么我們去投硬科技，不是說不投文化、不投消費？只是說它的優先級沒有那么快，但是同樣需要被配置。

05 用大眾心理學來分析北森事件

（22:28）

董力瀚：我大概聽懂了。前兩天我們發了一篇文章，是我們的楊曉磊去采訪李小加。那篇訪談特別難讀，因為李小加做的那個事很復雜，但是他說了好多大實話，我覺得其實他說的剛才一點跟您剛才談的可以聯系上。

他說現在傳統金融的基礎邏輯，不是“底層資產發生一些什么變化，資金就會有動作”，而是“在頂層的這些資本和資本、錢和錢之間互相怎么看”。他認為現在的金融模式就是“一群教育很好的人在做大媽的事”，互相跟風。但是你又怪不到任何一個單獨的人，因為沒有人能夠抵抗這個規則和潮流。

然后他說你看這么多錢，以某種邏輯落到某家公司上面，然后它市值哐一下上去了，然后過兩天不知道出于什么原因，估值嘩一下就下來了。然后你說咱們PE估不了，咱們拿PS估行嗎？PS不行咱們PB行嗎——然后估來估去這公司沒有什么變化，這公司還這樣，公司該怎么經營怎么經營，這營收該漲還是漲，就剩一幫人在那玩數字游戲。

朱春濤：是的，這個行業是有問題的。我就攤開來講，為什么國家講破除金融精英化，我覺得這是有道理的。這就是社會學的東西，這叫“集體行為沉淪”。不管是人也好，蝗蟲也好，老鼠也好，只要是群體性動物都會遇到這個現象。

董力瀚：我前幾年碰見這么一個事。當年滴滴連續出事，承受了巨大的輿論壓力。然后當時一位負責滴滴PR的朋友就跟我聊，他說咱們不是沒有人性，我們心里邊也非常不痛快，非常不爽、非常痛心，但是我捧著這個飯碗我就得維護這家公司。

有的時候，你的常識、通識，和你的職業道德、職業規范是直接沖突的。大部分的人其實是不考慮通識問題的。他只是追求“我掙這份錢，我把事給你辦了就完了”，至于規則是錯的不賴我，跟我有什么關系呢？

這次IPO可能也是這樣。大家都覺得說上去之后一定不行，一定要很慘，但首先你這些股東其實有好多在SaaS賽道上不只拿這一家公司的，有可能他投了三四家公司的——你把北森掛上去后邊怎么退？你投這個項目的基金背后的LP，你把錢你告訴人家說“好，咱們可能有流動性了，有可能能退出來”，那么其他基金的LP怎么辦？甚至會有很多LP會說我是一個機構LP，我背后還有投資人，我還得給人退。

反正一環套一環、一環套一環，大家都沒有責任，但是這個事就辦成了一個傻事。

朱春濤：就是這樣，很多事都是這樣的。

董力瀚：通常說一群人到一塊去大家會降智，這個是比較常見的情況，因為這些人就會拿掉自我，會拿掉身份。拿掉身份之后大家都是一樣的，然后我發言反正沒關系，大家把情緒給到一塊就算了。我們所處的游戲規則也有點這個意思，他說我是一個“崗位上的我”，是一個職業的自我。這樣的“我”沒有常識，那就會導致這市場到最后是沒有常識的。

朱春濤：對，特別是群體思維里面，我們原來在大廠上班的時候經常會講所謂的“群體決策”，一旦群體決策就無人負責。另外就是KP需要往前推進，那么當你個人的短期KPI或者個人的短期的訴求能得到滿足的時候，那么整個長期的社會訴求或者公攤的成本可能就不在了。還有一個邏輯就是比較心理，大家都是聰明人在里面，我總想比別人聰明，可能就會因此做一些不理智的行動。一些小的不理智行動疊加在一起，就會導致這些大的不理智的行動。

蒲凡：這就是內卷，前排有人站起來，你后排不得不墊高自己的腳尖。

朱春濤：對，因為你在群體中你需要顯示出你的優越性。

蒲凡：那么既然提到了大眾心理學，那么北森事件沒有人發朋友圈，其實可以用沉默螺旋來解釋——就是當當事人預判自己的意見一定會成為少數，說出來會被批判的時候，他就會傾向于選擇沉默，盡量避免自己太特立獨行，從而被自己在意的社交圈孤立。

這個現象的存在，也對應著媒體的主要職能之一。媒體雖然接觸的都是前端信息，不可能真正地去了解某個項目的真實全貌，但它一定可以提供一個不一樣的視角。大白話一點，就是媒體作為第三方，它可以不遵守所謂的圈子里的默契，它可以以一個遠距離凝視的方式來觀察這個圈子里不合理的地方，把趨勢說出來，提供一些新的視角。用網絡流行語來解釋就是嘴替，所以我覺得董老師的判斷和表達是沒有問題的，甚至是這個行業健康發展所必須出現的一個聲音。

06 美元基金的傳統玩法不靈了

（28:27）

朱春濤：換個角度去想，如果說我的項目卡在這邊很長時間沒有退出，我該怎么辦？

董力瀚：我覺得談到退出這個點很有意思。開頭提到的李剛強老師，我們把他的選題搶了，他諷刺我們兩句，然后自己又寫了一篇，他寫的那個我覺得還是很有道理，李老師算賬算特別好，我們編輯記者做稿子算賬算不了他那么準。

他大概算了一下，所有早期投了北森的基金，只有有一家是掙錢退出來的，就是天創。北森的前兩輪分兩層，一層是天創，一層是三個大家伙，天創應該是在F輪前后退出來的。然后李剛強計算，退出的價格大概打了一個7折，這個7折是賽道比較熱的時候。但是大家最看重那個，因為拿到DPI了，拿到錢回來了。

畢竟按現在的這個股價走勢，大家雖然一路嘗到過一個更高的賬面回報，但是你的流動性不夠，退不退得出來還不知道，你最后退出來的時候股價能到多少更沒準。所以這個案例里邊唯一一個掙錢出來的可能就是天創。

第二層那三家大機構，雖然在A輪和B輪進入估值會很低的，應該到B輪的時候都沒有到10億人民幣。按現在100億左右港幣市值來推算的話，你至少還有比如七八倍、八九倍的回報。但是這三家應該是最后沒有掙錢，要不然就不會不發朋友圈、不發文章了對吧。那這是為什么？因為后邊有跟投了，而且很有可能跟的是大錢，和很多大PE同一輪次一塊投。

這個其實就涉及到美元基金前兩年一個通行的玩法——如果我早期能投到一個賽道龍頭，那么我一定要在它的中后期，在D輪、E輪、F輪再去放大錢，要么就是放足夠的錢去反稀釋，要不然就是我到時候繼續加磅。

這個玩法里大家講的故事是什么？有很多掙錢的案例支撐，比如說晨興投小米、晨興投快手。晨興資本在這兩個案例上的退出到底是什么樣咱不太清楚，但是它上市的時候這兩個是超級案例，就是因為放了大錢。

我記得晨興投小米的時候，它應該把一期基金的百分之三四十的額度都放進去了，這是一個巨大的超配。然后后邊大家其實都大概看明白了這個事，當你身處在一個巨大的紅利期的時候，當你押到了一個賽道龍頭的時候，你一定要盡量放大這一次勝利，你放大了這次勝利，你才有可能在整體的基金回報上得到一個比較好的結果。

但是我覺得北森現在就是在赤裸裸地打臉這種投資策略。你在后邊跟的錢也是可以虧錢的，而且虧的時候也可能會很慘。我覺得這個其實是對VC來說，在這個案例展現出來了一些趨勢性現象。反正我們做媒體的以前其實不太關注錢到底是怎么虧出去的，這次是直勾勾的看得清清楚楚。

前兩天我去采訪鄺子平，他說他們基金雖然越做越大，但是他對中后期加磅這件事特別謹慎，他不太敢投，他認為自己不會，他認為自己不懂。他說你別看人家掙錢了，我要是投進去，我就有可能這把就掙不了錢。那天剛跟他聊完這話，回來我就看見北森了，這個也給我帶來了比較大的沖擊。

07 退出策略，下一周期的頭等大事

（32:21）

朱春濤：對，我完全同意，投資說到底還是剛才那話，是自身能力和認知的變現。

蒲凡：所以朱老師是堅定地把自己鎖定在了前兩輪的投資上？

朱春濤：對，我一直是做前兩輪的，也有一些可能會在第三輪進去，但是很少有做到第四輪以后的案子。

蒲凡：所以董老師剛才說的那些煩惱你會遇到嗎？

朱春濤：怎么說呢，跟二級炒股一樣，你不能期望自己每次都買在最低點，賣在最高點。我們有一個案子我們差不多也賺了非常高的倍數，100倍，賣老股賣掉的，賣了以后這案子的估值就也在往下滑，滑到了現在可能高點的1/3、2/3。

別人會覺得我賣的好，我們覺得我們是運氣好。這種事情你很難去講（是我們的能力好），因為在那個時間點已經超過我的掌控范圍了，不管我對公司的貢獻或者公司對我的需要度，以及后面的發展范圍已經超出我的理解能力了，所以就選擇清掉。那時候我把DPI做得很漂亮，我們那支DPI是6還是7，一個本壘打。

市場就是這樣，商業行為本來就是一個非常變幻莫測的一個時間點，這也是它有趣和刺激的地方。

董力瀚：前幾年紅利還比較大的時候大家都談“長期主義”，因為在那個時候你拿得越久你掙得越多，現在你發現誰要秉持著長期主義去做投資，沒有一個好，反而是跑得越快越好，掙點錢就退。

朱春濤：人民幣基金一直都是這樣，人民幣基金相對比較注重成長性。做一級市場做二級市場有一點比較接近，就是你一定得控制自己的預期，募集基金也會給LP提供一個預期，我們買理財一樣會有一個預期收益在這邊寫著，我們的核心點是能夠超過預期是最好的，但是也需要考慮不達預期或者剛到預期的情況。

蒲凡：但朱老師可能很快就不能再這樣豁達了，因為按照董老師剛才的敘述邏輯，當北森事件發生之后大家的共識就是投資以后要變得短期且早期，那么對于朱老師意味著他的早期策略會迎來大量的人涌進來、過來卷。

朱春濤：對，已經被沖擊好長時間了，現在所有的人都要做早期。我上周四去跟弘毅資本聊了一圈，我說你們也要做早期嗎？他說我們也準備做，所有人都要卷。但是這話又說回來，就商業市場是歡迎這種事情，因為有越多人來玩的話，我做前兩期我的買家也會多一點。市場炒得更熱的話，我的退出機會和我的募集的機會也會更多一些。我覺得就是這樣的市場，順著市場玩吧。

董力瀚：我隱隱有一種感覺，我覺得李剛強老師快要抱得大名了，他現在最擅長的這個東西可能再往后幾年越來越有用武之地。

蒲凡：我想起前段時間我做成都游戲行業選題的時候，很多創業者跟我聊天府文創板，就是一個允許游戲行業、小規模文化創意類企業掛牌交易的這么一個類似于“第四板”的交易所。我問他這種這么小的交易額和這么偏門的金融交易場的意義是什么？他們很豁達說，這就是豐富了退出的策略。退出策略越豐富，既幫了創業者的忙，也幫了資本的忙。

朱春濤：是的，說不好聽點，你（能上市交易的話）回購都解了對不對？而且很多基金在投資時候都會約定需要“一次公開”的。當然一般會約定不要在四板，就一般到三板為止，但是它畢竟是一種退出方法，也是一個比較好的交代。

08 集體撞南墻之后的被迫創新

（36:50）

董力瀚：要不要聊聊二級市場？我先說說這話題打哪兒來。

新消費火得不得了的時候，大概是2020年，當時我們有個同事不知道從哪拿了一份研究報告，里邊有一句定調的話，說這一波的消費投資的熱潮從三只股票來，一個海底撈、一個泡泡瑪特、一個完美日記。就說這三只股票把賽道的空間哐一下拉上去，大家說好，我投這肯定能行。

后來新消費死活不行，死活起不來，也是二級市場對它有偏見，你怎么著（估值）都不行。我記得前兩天某位消費賽道的大佬來投中講課，他就說你們二級市場就是對我們一級消費股有偏見，說某某某公司營收都搞成那樣了還能IPO，我們消費企業創造了這么多流水，孵化了這么好的公司，卻就是不讓上，這憑什么？

就是說，當一二級市場達不成一個共識，就像前面說的“錢和錢互相之間的效應”沒有串聯起來的時候，項目就是起不來，你在一級市場賽道怎么努力都不行，怎么都搞不成。

朱春濤：你沒退出的辦法，你怎么玩對不對。二級市場能退，你一級才能投。

蒲凡：對，尤其是朱老師投文化娛樂板塊的，會遇到大量這種現金流很足但是估值就是上不去的這種公司，游戲行業特別多。

朱春濤：賣唄，就挺好的。我們很多并購退出，我們都快有10個的并購退出了。這種方向并購就很舒服，我們賣得話也很舒服，只要你投得足夠便宜你的賺頭就足夠好。（文化娛樂賽道）一般來說不會有太多輪次，因為其實很多項目基本上兩輪就到頂了，到兩輪以后能起來就起來，起不來的話可能就起不來了。

蒲凡：這是不是說明二級市場有去魅的能力。一個商業故事再性感，在二級市場一檢驗之后也會終結。

朱春濤：有本書就叫《故事與估值》，就是講二級市場定了估值以后，會反推一級市場。為什么會有“一二級市場倒掛”這個說法，就是因為大家會覺得二級市場才是定價的地方，一級市場是一個私下交易的地方。

蒲凡：對，哪怕二級市場總是做出非理性的決策，哪怕一級市場看項目看的會更全面，這個定價權仍然掌握在二級市場的手里。

朱春濤：其實都沒有看到公司本質，公司本質沒人能看到，但是確實二級市場它畢竟是公開的市場，所以相對來說它的影響面也會更廣，二級市場交易量和一級市場交易量是兩個量級的交易量。所以的話我們需要在二級市場尋到一個退出渠道，讓二級市場投資者認可這個公司，能夠獲得這樣的估值，之后才能反到一級市場退出。

但其實游戲或者我做文化領域退出來說，因為文化從2016以后就很少有上市公司了。所以我們在2015、16年開始就被逼著去學習并購退出方式，然后發現這方式其實在這個領域是很適合的。當然并購以后還是需要二級市場定價，只是說它用了另外一種方式被二級市場定價，因為你還是需要在二級市場認可的公司去買這些流通在一級市場的項目，不管它的并購是用來裝業績也好，裝內容也好，裝想象力也好。

蒲凡：所以北森這個故事更是夯實了我們對二級市場的刻板印象，更讓我們切實的感受到了二級市場對于故事定調的恐怖能力。所以朱老師作為投資人，有沒有感受到自己的同行們，LP/GP或者是創業者對IPO產生了一種深深的恐懼？

朱春濤：二級市場目前來說還是最主要的或者說大家最期望的一個退出渠道，但確實我們能看到更多樣的退出方式出現，像李剛強老師總講的賣老股并購，現在還出現了一些分紅退出的方式，像李小加總做的“滴灌通”，它就是一種新的退出方式、更快的退出方式。只要它合規合乎監管我覺得都是可以的，金融就是不斷的創新，不是說只有半導體才能創新，金融也需要創新。

蒲凡：其實說到分紅退出，說到滴灌通，我這里有一個話題，希望朱老師能夠繼續延展的講下去。清明假期之前有兩個來自中國臺灣省的投資人來到成都，希望在這邊募資，然后他就約我喝咖啡，想了解一下成都本地的狀況。

因為在成都投資，我們不可避免地談到了餐飲和消費。這個時候那兩位臺灣同胞就突然問我，說你對李小加的滴灌通怎么看？他們的結論跟我們大概相同，就是說滴灌通為小實體創業融資帶來了一種退出策略的創新。但是太復雜，他們不一定看得懂，所以朱老師可以順著這條線來聊一下分紅退出這件事。

朱春濤：面對的市場不一樣。我們作為投資機構雖然是做金融，但不是所有錢都是自己的，我們絕大部分的錢、99%以上的錢是別人的錢，那么別人會對這些錢會有訴求、會有預期，就像剛才講的理財產品一樣，它依然有一個預計收益。只要基金管理者的資金成本足夠低，他的資金方愿意去做這種事情，那么他去做這事我覺得就是可以的。

滴灌通的東西很有意思，它不完全是股，它肯定不是股，它也不是一個債務，就算后面項目IPO了跟它也沒關系，它不是股份。但是我覺得說透一點，它相當于做一個金融產品，然后自己找一個渠道做發行。我不知道這樣說明白了嗎？就是這個產品可能在A股發行不了，在港股發行不了，在他平臺上可以發行的。

董力瀚：所以它還是交易所的思路對嗎？

朱春濤：我是這樣理解的，但不能代表是正確的、我和李小加總不認識，也沒和他聊過，但我非常佩服他做這個事情，因為他做的事情就像你剛才說的，政府應該做政府沒法做的事情，它是真真實實在幫助實體經濟，不管他的初心是什么，但是他行為已經幫助到這個事情了。

蒲凡：所以北森這么一波咔嚓一下打擊了所有的聰明人，可能反向的會刺激大家在金融創新這件事情上加把勁，因為本質上聰明人為什么不得不做傻事？就是因為他們沒有選擇，市場上留給他們的路徑不夠多，所以這一次的震蕩就刺激了他們，必須外部驅動去創新。

董力瀚：對了，這就是剛才朱總說它是好事的原因，好事就是可以倒逼你去做一些真正有用的東西，大家撞個南墻才回頭。

09 當下，大家都變成了悲觀的實干主義信徒

（44:00）

蒲凡：那么最后我們再回到北森這個話題。北森IPO是一個不光彩的事情，大家都不說話。那么什么情況下投資人會愿意說話呢？尤其是朱老師作為一個一線從業者，你在平時會選擇什么樣的時間點說話？為你的項目站臺？

朱春濤：比如今天咱們嘮嗑，就是今天剛好我的新基金差不多落地了，我覺得閑下來了，心里有點放松，我覺得有時間我們可以聊聊這事。要么肯定是一個PR，不管對基金的PR還是對企業的PR才會說這話。肯定是好的時候才PR了，壞的時候誰PR，壞事不出門對不對。

蒲凡：不對吧，壞事也要PR的。你看最近“寶馬mini冰淇淋事件”就是沒有好的PR，所以才引發的次生事故。

朱春濤：可能我比較積極的去想這事兒，我覺得北森的投資人或北森的企業家，可能在想我要用行為去回答咱們市場的估值。因為IPO是一個投資者的預期的想法，市場和價格、和價值會有波動的，最后可能還是會趨同的。北森現在可能就是在憋著氣想去做一個更好的。

董力瀚：對，我覺得其實這兩年大家心態已經好多了。有啥不能衰的，衰了怎么了？吃不飽我就餓著了，站不直我就蹲著，有我站起來的那天。

蒲凡：所以咱們回到一個最現實的問題，當這種明星企業或者是富有代表性的賽道企業，它出現了一個災難性的大事故之后，我作為一個投資人，我作為創業者，對我來說最現實的參考意義是什么？

董力瀚：就再找個出路，職業投資人你不能停下來，這個不搞就搞那個去。

朱春濤：比如我們游戲行業里面比較多的例子，當發現游戲公司的并購在市場上被證監會叫停，或者說在國內市場上沒法上市，我們就很快的轉型，好好去做業務，把利潤做高，給投資人分紅，一樣的可以。公司還可以自己回購掉，現金指標好把投資人回購掉，投資人也獲得很好的收益，然后我自己也獲得很好的自主權，或者說我的公司股東結構可以做更好的調整。

一個行業的大事件對于行業從業者來說，就是給你一個反思的機會，就是讓你看到別人跌坑里，不要再去跌那坑里了。用官方的話說就是可以更好的識別潛在的風險和機會，并且制定更好的后續發展策略。

蒲凡：但我比較能共情的就是創業者，因為投資人他可以繞著走，他在另一個維度，但是我是創業者，我就在坑里的情況下我該怎么辦？可能我未來也要面臨融資，我以后也要面臨IPO，但當北森這種事情發生以后，投資人一定會拿這個事在我面前說，你看當年人家都怎么著，你現在你還不如人家當年，你可能也會怎么著。

朱春濤：我覺得這事其實就這樣，當你意識到你的前方不一定有人拋下來開路的時候，你就必須得自己挖路了。

蒲凡：這個建議聽上去好難，太難了。

朱春濤：商業就是很難的，剛才講了九敗都不一見得有一勝。

蒲凡：不過我想起來成都最近有一家公司很符合你的描述，就是龍淵，運營多多自走棋那家的游戲公司。他們原本用來支撐PVE（玩家對電腦）模式，現在就變成了AIGC業務，成為了一個新的融資增長點。這個就可能你說的掉進了坑里面，自己找一條路，自己挖出來。但是龍淵能自己挖出來，也是因為它本身的規模足夠大，對于小企業來說就只能止損了。

朱春濤：止損也是一種投資的方法，資源要往其他地方配置了，不是在這里資源配置了。我作為投資人我是不太鼓勵別人出來創業的，因為失敗不一定是成功之母，所以的話我也不太會鼓勵別人創業。

蒲凡：所以你經歷過2018年2020年文化產業比較慘的時期，會不會有很多創業者來找你訴苦？他們不一定是真的訴苦，而是告訴你投資人說我已經有這么慘了，你就別再給我施加壓力了，讓我喘息一下。

朱春濤：有，太多了，這個完全理解，因為心理按摩我們工作的內容之一。特別是你作為公司的負責人來說，你的壓力是很大的，而且這種壓力你不能跟員工聊，跟員工聊員工會對公司喪失信心，老婆也不能說，只能跟我們聊。我們是純粹的金錢關系，他可以跟我聊這個。

蒲凡：同樣的問題也拋給董老師，找朱老師心理按摩這是可以理解的，會不會有人找消息靈通的媒體進行心理按摩呢？

董力瀚：不會，只會有人罵我們，不會有人跑來找我們尋求共情的，你知道為什么？其實我日常是非常焦慮的，因為我的資訊的消費量其實是非常大的，你看你如果要只是當一個記者，你倆禮拜你只寫一個選題，其實你不見得非得要在這兩個禮拜之內和這些瑣碎的信息去做搏斗，但是我是當編輯的，我沒有辦法，我每天就必須要消費大量的新聞，這個東西對人的身心傷害是巨大的。

而且還有一件事，也是我花了很長時間想明白的。最近我在B站聽一個文學課，老師說什么叫文學？“文學”大家認為是好的、美的，是審美的——真善美這三樣，文學不占真、不占善、只占美。

也就是說如果一篇文章讓人覺得有享受，一定要美。只不過要美的話，就一定要離“真”和“善”要遠一點。

但是你在媒體上寫文章，你離“真”遠了不行，你的“善”甚至都是不能脫離的，所以你有了這兩個你其實就走不到“美”那邊去。所以這就是我們一個商業媒體其實很難寫出好看的文章來的原因，或者你寫出好看的文章來人家也不看。人家要求你的文章要有有效性的，是要工具化。

而且投中的定位，它在所有的媒體里邊，它這個位置其實是離錢最近的。離錢越近，你的工具化的效率就得越高。我之前一直在想為什么我們這幫做投資媒體的為什么這兩年越做越好，當然一方面是我們這幫人業務能力還行，但是另一方面也是因為這個時候的事越來越亂，大家對“事”的興趣越來越少，大家只對“錢”感興趣，所以它就會自然靠向那些離錢最近的信息。

誰離錢最近？投中這樣的媒體離錢最近了，所以你在這兒做的所有東西你一定要把錢談明白了。只是你把錢談明白之后，人們就會對你的耐心越來越小、越來越少，一旦要是說不清楚，效率要稍微低一點的時候，就會有一大幫人罵。

蒲凡：所以總結下來，就是說疫情之后，經過這么多年的捶打，輿論其實已經很難形成一個純粹的負面事件了，大家已經習慣了借用一次負面事件為節點去重構或者復盤某件老大難的問題，然后大家就集體變成了一種悲觀的實干主義信徒。

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