房企排隊進入退市潮，“前首富”們自身難保

作者 | 詹方歌

編輯 | 邢昀

2023年6月2日，泰禾被強制退市。

(相關資料圖)

2019年，第一顆債務逾期的雷被引爆時，董事長黃其森還能看似輕松地對媒體說：哪個房企負債不高？四年過去，行業經歷了有史以來最漫長的下行周期。回頭再看，人們才發現，萬科的“活下去”喊得有點早了。轟轟烈烈的行業性降負債大潮過后，泰禾成了被丟下的那一批。

事實上，泰禾并不是A股市場最先被強制退市的知名房企。高歌猛進直至爆雷的藍光發展；與明天系相關聯，曾經名噪一時的中天金融等，都走在泰禾之前。

如今，A股里股價跌破1元，徘徊在退市邊緣的房企超過10家，包括陽光城、美好置業等。港股那邊，新力控股和佳源國際已經宣告退市，目前一直處于停牌狀態的中國恒大、中國奧園、當代置業、花樣年等名噪一時的房企，究竟選擇復牌還是退市，也將在今年9月見分曉。

粗放的時代過去了，政策的潮水拍打在岸邊，只有看得清海浪輪廓的漁人才能撐過風暴。

1、退市之后，還剩什么

中天金融的創始人是貴州人羅玉平，早年做建筑承包業務，靠房地產發家。坊間傳聞，羅玉平曾經被當地人稱為“羅半城”：巔峰時期，貴陽一半的房產項目都是他的。

近年來，中天金融最出名的項目還是在老巢貴州，叫未來方舟，開發十余年來，這個項目仍有一塊總建筑面積超過18萬平米的地塊未開發。

公司爆雷之后，未來方舟幾乎處于停滯狀態。最新一期的年報顯示，12年前開工的未來方舟河西商住房項目，目前工程進度僅有84%；開工于2019年的河東商住房項目完成度更低，只有10%左右。

令人咋舌的是，僅僅是開發這兩個項目，中天金融已經花掉了448.52億元。花費如此之巨，這兩個項目的銷售狀況卻不理想，2022年，河西、河東項目已經建成的部分預售金額加起來也只有29億元。針對這個項目，中天金融公布銷售數據只能追溯到2019年，至今合計預售金額約為110.6億元，回款率不到25%。這還是預售金額，如果要看結算金額，只會更低。

股票連續20個交易日跌破1元后，5月19日中天金融正式進入退市整理期。《豹變》梳理發現，中天金融目前全部資產中，占比最高的是存貨，價值接近382億元。但這其中有將近143億元的存貨已經被公司拿去做抵押，實際可供處置的資產還要再打一個六折。

中天金融的輝煌出現在2016年。彼時，政策面仍將“去庫存”作為首要任務。數據顯示，2016年11月末，全國商品房庫存實現連續9個月下降，前11個月，全國商品房銷售面積突破十萬億元，從中國有“樓市”算起，這還是頭一回。

樓市一派火熱的境況下，中天金融的凈利潤和歸母凈利潤雙雙創下新高。不過，這家公司并不是那個瘋狂年代的最好佐證：房企回款周期較長，凈利潤峰值往往滯后于銷售額峰值1到3年。泰禾和藍光發展都符合這個規律，前者的凈利潤峰值出現在2018年，后者則在2019年。

從深耕北京豪宅領域的“匠人”到專坑京城有錢人的無良開發商，泰禾過山車般的風評轉變發生在2019年。這一年，泰禾被媒體曝出，現金短債比低于0.3，隨后出現了23.31億元的銀行貸款逾期，緊接著是諸多豪宅項目的停工爛尾。

剛剛爆雷時，泰禾董事長黃其森曾自信地對外表示，公司本身問題不大。

但窟窿越來越大。

Wind數據顯示，2023年第一季度，泰禾一年內將到期的負債超過632億元，現金幾乎只剩了零頭，只有15.4億元。與此同時，2022全年，公司絕大部分在建項目都處于停滯狀態。

如果細看泰禾公布的項目建設進度表格，會發現，他們的主要精力被放在了北京區域的保交付上，雖然收效甚微。2022年末，泰禾在北京的14個項目中，仍未完工的只有始建于2015和2018年的西府大院和北京院子二期。諷刺的是，北京院子一期曾經是2014上半年北京的別墅銷售冠軍。

2022年3月，泰禾曾經放出消息，北京院子二期將在11月底前完成全部疊拼別墅的封頂。如果泰禾這次說話算數，那些花了1000多萬，渴望在北京圓一個“院子夢”的業主，或將在2023年末等來他們期望已久的竣工消息。

與泰禾不同，藍光發展的爛尾樓分布更廣，建設進度也更讓人揪心。2022年報顯示，目前藍光發展旗下仍有93個項目在建，但一整年，只有22個項目出現了新的竣工面積，年內有新開工動作的只有一個項目，其他都處于進度不明的狀態。

這些項目廣泛分布在全國各地，如成都、西安、咸陽、長沙、天津、福州等。拖的時間越長，這些在建項目就越不值錢：2022年末，藍光發展原本價值超過1134億元的存貨，跌去了將近十分之一。

資本市場是殘酷的，2016年以來，藍光發展的市值一路走低。巔峰時，公司總市值超過218億元，現在卻只剩12億元。中天金融也一樣，2015年超過744億元的市值，跌到現在只剩28億元。

2、大廈傾倒之前

中天金融的隕落，或許從股票簡稱上就可以窺見端倪。

中天金融原名中天城投，2015年，公司開始了多元化布局，這在當年的房企戰略中并不少見。只是，大部分房企依然選擇在地產產業鏈上延展。中指研究院曾對50家典型房企進行多元化業務的調查，結果顯示，絕大部分房企的多元化業務方向為物業管理、商業辦公，也有不少房企選擇涉足養老、教育等。

而中天城投選擇的是另一條路。全新的公司戰略中，將“大金融”放在了第一位，隨即開始加碼：利用全資子公司設立基金；收購海際證券控股權；收購中融人壽20%的股權，成為其并列第一大股東；持有貴陽銀行及貴州銀行的部分股權。這還僅僅是被確認落地的交易，有動作但未實際成行的布局，還有更多。

2017年，在基金、保險、銀行等領域皆有涉獵的中天城投正式改名為“中天金融”。也正是從這一年開始，金融行業正式進入了強監管周期，監管層明確表態：引導“金融機構高質量發展”。這里的隱含意義是，包含地產公司在內的民營企業，嘗試操控金融機構為自身輸血，又或是迅速謀求轉型的做法，都走不通了。

2017年11月，中天金融嘗試收購“明天系”公司華夏人壽20%的股權。這個標的本身的資產體量是中天金融的四倍以上，為了籌集資金，中天金融甚至嘗試賣掉地產板塊，但最終未能實現。這一場著名的收購案，也將中天金融推向了流動性不足的艱難境地，至今未能翻身。

同樣是流動性不足引發的海嘯，泰禾這邊則是一個典型的地產故事。坊間傳聞，2002年，福建人黃其森看準了通州大片的待開發土地，決定北上。后來，泰禾的確在通州開發了幾個豪宅項目，業務還進一步拓展到南城。

2013年，黃其森曾對媒體說，泰禾將全力深耕北京市場，在福建和北京設立雙總部。《豹變》梳理泰禾近十年的年報，發現泰禾大力布局北京市場的時期為2014到2019年。2017全年，泰禾開啟了瘋狂拿地模式：全年共獲取36個項目，投入資金總額達到552.4億元。

2018年，泰禾未公布全年拿地總支出，一個隱晦但有力的佐證是，因為土地使用權的增加，泰禾的無形資產在這一年暴增1750.09%。2018年1月，泰禾還斥資108.62億元，從央企華僑城手中接下了當時北京歷史上總價第三高的地塊。這樣的壯舉如果放在今天，幾乎是不可想象的，但趕在“去庫存”的尾聲，又好像情有可原。

這樣激進的布局風格，也拉高了泰禾的融資成本。地產行業有一條至今仍在實行的融資潛規則：拿地需要前融，前融要借非銀機構的錢，非銀機構的錢更貴。2018年，泰禾來自非銀機構的貸款比例占到60%以上，這類融資成本達到9%以上。

事實上，從泰禾瘋狂拿地的2017年算起，北京市場正經歷著史上最長的一次橫盤，北京周邊則經歷了相當程度的跌幅。這恐怕是當年重倉京津冀的泰禾，拿著水晶球也沒能預測的未來。

藍光發展的跌落，或許可以用盲目擴張來解釋。

2012年，它憑借破百億的銷售額被行業內部稱為“黑馬”，2018年，銷售額又翻了10倍。“黑馬”輝煌的背后，全行業的隱憂已經越來越明顯。萬科正是在這一年喊出“活下去”的口號，宇宙房企碧桂園也是從這一年開始著手降負債。但藍光發展的飛奔，卻持續到了2020年三條紅線落地之后。Wind數據顯示，這一年，藍光發展在全國各地拿了54宗地，不少地塊溢價率超過100%。

當年10月，藍光發展一筆超過10億元的債務違約，第一聲警報被拉響。

3、化債難，重組也難

債務危機被引爆后，藍光開始嘗試賣資產自救。旗下物業公司被首先處理，緊接著市場上不斷傳出消息，萬科接盤了一些藍光旗下的項目。

當時，不少出險房企旗下的土儲和項目都在市場上打折甩賣，曾有資深房企內部人士對《豹變》表示，幾乎每天都要到處跑（看項目），但合適的并不多。市場已經處于下行周期，即便是還有余糧的買方，也幾乎只考慮位于位置好，股債結構都簡單的項目。

不僅如此，現在的土地市場環境，似乎也越來越不支持在建項目的甩賣了。

樓市下行，土地市場也一樣，政府設定的土地出讓價格比之前更合理。不止一位京城房企投拓人士對《豹變》表示，相比2020年，現在企業拿地的利潤空間大了不少。這還是在寸土寸金的北京。招拍掛市場地價低了，股債結構又簡單，這時候選擇接盤其他房企留下的爛尾樓，就顯得太不劃算了。這樣一來，泰禾、藍光這種企業，通過出售項目化債的可能性也就越來越小。

2021年12月，藍光發展以1塊錢的價格，把旗下三個位于重慶和天津的房地產項目賣給了金科，為的是化解超過90億元的負債。目前，藍光發展旗下仍有零散的項目被債權人申請拍賣，但重組還沒有確切消息。

泰禾和中天金融的重組目前也都處于停滯狀態。2020年7月，有消息說萬科可能會收購泰禾19.9%的股權，但至今未落地。除了交易先決條件未達成以外，還有一點，萬科和泰禾當時談的交易對價是24.3億元，收購將近20%的股份，但到目前為止泰禾的總市值只剩12.2億元。

中天金融那邊，不是找不到接盤方，而是原本的接盤方也爆雷了。2023年3月，中天金融宣布終止旗下中天城投的出售交易，這筆交易的周期之長，持續了近兩年。接盤方名為佳源創盛，屬于貴州商人實控的佳源系，和中天金融一樣，也是貴州“地頭蛇”。三個月間，這筆交易的對價從180億元掉到了89億元。

2021年9月，佳源創盛付了第一筆15.8億元的定金，但第二筆錢卻遲遲未能付清，直至交易作罷。佳源創盛為什么沒有付錢外人不好揣測，一個已知的信息是，2022到2023年，他們有多筆債券尋求展期，流動性同樣出了問題。而佳源系旗下的另一家企業佳源國際，5月剛剛被港交所勒令清盤。

泥菩薩還沒能過江。

藍光發展、中天金融、泰禾都只是走出交易所大門的又一家房企，而不是最后一家。前述以1元價格接盤藍光發展三個項目的金科地產，現在也正因為股價跌破1元，在退市邊緣徘徊。房地產淘金的時代已經完整落幕，前幾個周期留下的經驗，還有幾條能夠參考？或許唯一能夠確定的只有：下行周期，行業出清。

過度樂觀和悲觀都不必要，真正值得思索的是，這些企業除了一地雞毛之外還留下了什么？

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