一個(gè)新現(xiàn)象。

一家小有名氣的雙幣基金被LP公開質(zhì)疑，原因是旗下一支成立于2018年的人民幣基金，六年過(guò)去了DPI至今依然為零。

這在LP群體中引發(fā)共鳴——投了五六年了，卻遲遲不見收益。一位國(guó)資背景的市場(chǎng)化母基金合伙人感同身受，他們最近就在一家一家地約談GP，加緊推進(jìn)提高DPI。

(相關(guān)資料圖)

如此一幕，是LP們被市場(chǎng)教育后的轉(zhuǎn)變。當(dāng)LP出錢陪GP走過(guò)一個(gè)基金周期，最后發(fā)現(xiàn)可能連本金都收不回來(lái)，他們這才意識(shí)到，只有DPI才是真的。

于是，事情開始發(fā)生了微妙變化。今年以來(lái)，部分投資機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人收到LP的新訴求——

要求基金到第四年，一定要有DPI回來(lái)。

“投資期剛過(guò)，就要開始看到DPI，太難了。”某頭部人民幣基金IR負(fù)責(zé)人連連感嘆。

LP靈魂拷問(wèn)：幾年了，DPI還沒(méi)到1？

LP對(duì)DPI的期待愈發(fā)急迫。

所謂DPI，即投入資本分紅率，這是VC/PE基金對(duì)LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回；大于1時(shí)，說(shuō)明LP獲得超額收益；而小于1時(shí)則說(shuō)明LP沒(méi)有收回所有成本；等于0就是沒(méi)有任何收益。

那么，一支股權(quán)投資基金的DPI到1需要多久？

2022年，清科研究中心曾調(diào)研了2011年起成立的400多家機(jī)構(gòu)、1500支基金中，顯示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超過(guò)1，十年期的基金中位數(shù)十年左右才回本。而2013年及以后成立的大多數(shù)基金，DPI都不足1。換言之，大多數(shù)LP還沒(méi)有回本。

按數(shù)據(jù)分析，要讓一支人民幣基金在5年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)DPI為1 ，并不是一件容易的事。但部分LP似乎不這么認(rèn)為。

徐舟是北京一家知名VC機(jī)構(gòu)的IR，原本她對(duì)自家基金的現(xiàn)狀較為樂(lè)觀——上半年，投資組合中多個(gè)硬科技項(xiàng)目估值攀升，部分項(xiàng)目“隔輪退”實(shí)現(xiàn)了一定規(guī)模的回報(bào)，發(fā)展停滯的也要來(lái)了回購(gòu)，至少?zèng)]虧。

但當(dāng)她向LP遞去分配函，依然碰了一鼻子灰，“這都快第5年了，DPI還沒(méi)到1？”這樣的詢問(wèn)，讓徐舟有些不知所措，“4年投資期剛過(guò)，有些LP希望看到DPI跑出來(lái)。”

任職于華東某PE基金負(fù)責(zé)募資的IR朋友Joyce有著相似的經(jīng)歷，她打趣道：“今年剛投完，巴不明年就要有退出，簡(jiǎn)直把IR架在火上烤。”她還提及一個(gè)開始在行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的現(xiàn)象——有LP要求GP簽署兜底條款，如果基金年化率達(dá)不到6%，就要扣除部分管理費(fèi)。

在今天這樣的投資環(huán)境下，人民幣LP從出資的第一天起就開始強(qiáng)調(diào)退出。招商財(cái)富股權(quán)董事總經(jīng)理張俊觀察到，當(dāng)前以銀行高凈值客戶為代表的市場(chǎng)化LP，更希望基金DPI回流期限更短一點(diǎn)。美元基金常見的10年乃至更長(zhǎng)期限對(duì)國(guó)內(nèi)LP而言確實(shí)很難接受，無(wú)論GP開展何種策略，LP都希望在一定時(shí)間可體驗(yàn)到現(xiàn)金流回報(bào)。

蘇州天使母基金副總經(jīng)理葛旻杰在第十七屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上也談到，“我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在越來(lái)越多的政府引導(dǎo)基金，在招商引資的基礎(chǔ)上，開始越來(lái)越多的關(guān)注子基金的收益，DPI多少？幾年能做到1？這個(gè)是回歸到私募本質(zhì)的情況。”

如此種種，是LP對(duì)IRR賬面回報(bào)的夢(mèng)醒時(shí)刻——“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒開了看DPI，以前覺(jué)得可能不如買理財(cái)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)還不如存定期；甚至還有名頭很響的基金瞞著LP，其實(shí)基金已經(jīng)虧光了。”北京某母基金負(fù)責(zé)人曾毫不掩飾地指出，投資策略混亂，90%項(xiàng)目不賺錢，80%團(tuán)隊(duì)都是廢，這種基金注定要被市場(chǎng)淘汰。

經(jīng)歷過(guò)慘痛一課，現(xiàn)在在遴選GP時(shí)，LP對(duì)DPI提出了新的要求，甚至開始直接設(shè)置門檻。

此前，浙江省產(chǎn)業(yè)基金公開征集效益類子基金的公告中曾明確提到，子基金管理人過(guò)往所管理的基金已清算的，加權(quán)平均DPI不低于1.2。這是業(yè)內(nèi)首家國(guó)資母基金對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的DPI做出要求，極具風(fēng)向標(biāo)意味。

“今年全力搞DPI”

LP的焦急，迅速傳導(dǎo)至GP端。此次此刻，絕大多數(shù)GP都面臨著相同的拷問(wèn)——DPI什么時(shí)候能到1？不少頭部投資機(jī)構(gòu)告訴我們：今年，DPI是最核心的考核指標(biāo)，要全力完成退出要求。

據(jù)說(shuō)，某一線VC機(jī)構(gòu)旗下百億規(guī)模的基金，一年半就把DPI做到了8%。各大行業(yè)論壇的間隙，也總能聽聞投資人同行們?cè)呀涣髻u項(xiàng)目，以快速拉升自家GP的DPI。一時(shí)間，感覺(jué)所有投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的臉上都印著三個(gè)字母——D P I。

一位任職于中腰部GP的投資人留言說(shuō)，今年，他所在投資機(jī)構(gòu)的合伙人已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合著重強(qiáng)調(diào)“上市退出”和基金DPI的重要性。為了實(shí)現(xiàn)DPI，團(tuán)隊(duì)基本全面停止了前端的投資，轉(zhuǎn)而忙著退項(xiàng)目，甚至將“退出”納入到了對(duì)投資經(jīng)理的考核。

第十七屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上，溫潤(rùn)投資管理合伙人白云帆也坦言，以前不那么關(guān)注現(xiàn)金流，但現(xiàn)在必須要看現(xiàn)金流，對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流考核也達(dá)到了前所未有的重，尤其是科技行業(yè)。“對(duì)一些不良的，甚至短期內(nèi)可能上不了市的項(xiàng)目，我們會(huì)加快各種方式去退出，盡快地回籠資金，提高我們的DPI。”

但長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出渠道相對(duì)單一，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都依賴IPO退出，伴隨資本市場(chǎng)演變與分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心發(fā)布的報(bào)告顯示，今年上半年的退出案例與去年同比下降32.6%，在LP們需要流動(dòng)性的情況下，退出卻不升反降。

于GP而言，這是巨大的壓力。

受此影響，一些投資機(jī)構(gòu)不得不將更多資金配置到Pre-IPO輪，以便盡快獲取DPI。此前，達(dá)晨肖冰向投資界表示，今年達(dá)晨新基金邊募邊投，也將一半資金配置到后期輪次，預(yù)計(jì)今年將有10家左右申報(bào)IPO，爭(zhēng)取在四年內(nèi)就有DPI。“面對(duì)當(dāng)下客觀環(huán)境，投資人需要作出更多適應(yīng)性調(diào)整。”

南京高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司宋治忠曾發(fā)文建議，管理人（GP）應(yīng)秉持以終為始的原則，在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)即應(yīng)考慮退出事宜。他提出，對(duì)于投資期為七年的基金，在第四年時(shí)即應(yīng)該有資金回收，在基金到期時(shí)應(yīng)該要完成百分之七八十左右項(xiàng)目的退出，遺留項(xiàng)目爭(zhēng)取在延長(zhǎng)期處置完成。否則，就會(huì)出現(xiàn)延期以后再延長(zhǎng)的情況，既長(zhǎng)期占用了資金，降低了年化收益率，又有可能產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)。

因此，出資人應(yīng)在投資期最后一年開始，要求管理人每年制定項(xiàng)目退出計(jì)劃，列明擬通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等方式退出的項(xiàng)目情況，并在第二年考察退出計(jì)劃的執(zhí)行情況。

放棄做大規(guī)模“管好自己的能力邊界”

當(dāng)所有人都聚焦在DPI指標(biāo)上，有GP走出了令人意外的一步——放棄做大規(guī)模。

此前，一家老牌基金大佬透露，去年年中旗下超募了一支數(shù)十億大額基金，期間更是拿到了重磅LP的出資，但后來(lái)卻把所有募來(lái)的錢都退回去了。“里面的出資千辛萬(wàn)苦，但在那個(gè)情況下，我們決定放棄。”

從業(yè)三十余年，其中緣由他娓娓道來(lái)：現(xiàn)在DPI要求都那么高，大家被迫去投后期的項(xiàng)目，可是后期的項(xiàng)目多少上市沒(méi)有破發(fā)？賣出的時(shí)候很多都不賺錢。“那么大的基金，我如何保證投進(jìn)去，又能在短時(shí)間內(nèi)獲得高回報(bào)？我感覺(jué)我自己現(xiàn)在缺乏這種能力。”

在他看來(lái)，運(yùn)營(yíng)基金的能力不是個(gè)人的努力，而是與環(huán)境、機(jī)遇等都有很大的關(guān)系。正是因?yàn)閷?duì)行業(yè)保持敬畏之心，所以決定放棄，但并不后悔。“今年我們?nèi)匀辉谀夹碌幕穑鸦鸬囊?guī)模縮小了，過(guò)得踏實(shí)一點(diǎn)。”

這并非孤例。蘇州天使母基金葛旻杰在與GP打交道的過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)，今年很多來(lái)募資的GP，開始主動(dòng)減少當(dāng)期在募集的基金規(guī)模，他們會(huì)盡可能地快速關(guān)賬，開始投資。因?yàn)橹挥邪袲PI、IRR做上去，才是機(jī)構(gòu)下一期可持續(xù)的核心要點(diǎn)。

聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒也持有相似的觀點(diǎn)，他建議廣大GP，要管好自己的能力邊界，保持能力一直超過(guò)所管理的資金規(guī)模，不盲目擴(kuò)張。這也許是最能確保DPI的方法之一。

交流之間，“警惕唯DPI論”的聲音響起。

綜合他們的觀點(diǎn)——其實(shí)在實(shí)操中，無(wú)論是“唯IRR論”還是“唯DPI論”都是片面和偏頗的，尤其是對(duì)于處于投資期的VC/PE基金，特別是投資于早期項(xiàng)目的基金，衡量DPI指標(biāo)意義不大。LP在運(yùn)用DPI指標(biāo)評(píng)價(jià)VC/PE基金業(yè)績(jī)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金的屬性和所處生命周期來(lái)綜合判斷。

“一棒子全打死，甚至出現(xiàn)剛剛出完資就問(wèn)你明年DPI是多少的情況，都是不理性的、不符合市場(chǎng)規(guī)律的現(xiàn)象。”徐舟說(shuō)。

但無(wú)論是在LP的立場(chǎng)，還是GP的立場(chǎng)，沒(méi)有DPI都是對(duì)行業(yè)一種信任傷害。近兩年來(lái)，不止一位創(chuàng)投大佬數(shù)次在公開場(chǎng)合中強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性之“苦”下，退出一定要堅(jiān)決，投資機(jī)構(gòu)不僅要關(guān)注賬面回報(bào)，更要關(guān)注DPI，為L(zhǎng)P帶去實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金回報(bào)。

依然是那個(gè)最樸素的道理——低谷最考驗(yàn)GP能力，適者生存，只有保持持續(xù)的賺錢能力，才能讓LP持續(xù)地出資。

（文中徐舟為化名）

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