去年年底以來(lái)，大型并購(gòu)的案例數(shù)量驟降，囿于未來(lái)融資利率及各種不確定性，投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本敢大手筆出手的不多，如今終于有一筆破百億美元，也是今年最大的一筆私有化案例誕生了，這為全球PE市場(chǎng)提氣不少。

日前，美國(guó)銀湖基金(Silver Lake)、加拿大養(yǎng)老金（CPP Investments）宣布，將以每股18.15美元的價(jià)格收購(gòu)SaaS公司Qualtrics，交易總規(guī)模高達(dá)125億美元（約860億元人民幣），其中加拿大養(yǎng)老金將出資27.5億美元，包括17.5億美元股權(quán)投資、10億美元信貸投資。

(相關(guān)資料圖)

交易完成后Qualtrics將從納斯達(dá)克退市，重新變成一家私營(yíng)公司。

Qualtrics成立于2002年，總部位于美國(guó)猶他州，是一家體驗(yàn)管理公司，通俗點(diǎn)說(shuō)就是在線調(diào)查軟件研發(fā)商，主要提供商業(yè)數(shù)據(jù)分析軟件，為企業(yè)內(nèi)部管理和外部營(yíng)銷服務(wù)，提供基于調(diào)查數(shù)據(jù)等相關(guān)的發(fā)現(xiàn)和洞察，幫助企業(yè)更好的了解員工、客戶在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中存在的需求和摩擦。

2018年，德國(guó)跨國(guó)軟件公司SAP以80億美元的價(jià)格收購(gòu)Qualtrics，2021年，Qualtrics在納斯達(dá)克成功IPO，募資18.8億美元。不過(guò)上市的時(shí)間正趕上美股這幾年的高點(diǎn)，因此之后股價(jià)便一路走低，市值從2021年初約240億美元，暴跌至2022年底約56億美元，這已經(jīng)跌破了SAP的收購(gòu)價(jià)格。

Qualtrics 2021年IPO后股價(jià)走勢(shì)。來(lái)源：雪球

這樣一來(lái)，銀湖和加拿大養(yǎng)老金的125億美元，算是把SAP給救了，因?yàn)椴还馐枪蓛r(jià)下跌，雖然自SAP收購(gòu)Qualtrics以來(lái)，Qualtrics的營(yíng)收一直在增長(zhǎng)，2020、2021、2022 年收入分別7.63、10.75、14.58億美元，但虧損已經(jīng)成了尾大不掉之勢(shì)，在2021、2022兩年間就虧掉了超過(guò)20億美元。

總的來(lái)說(shuō)，SAP收購(gòu)Qualtrics后，并沒(méi)有裁員等降本行為，也沒(méi)有把Qualtrics的現(xiàn)金流和技術(shù)掏空，但也沒(méi)有和母公司產(chǎn)生太多協(xié)同，因此這次并購(gòu)，SAP和銀湖也算是各取所需，正在裁員以“降本增效”的SAP拿到了現(xiàn)金，銀湖在并購(gòu)軟件企業(yè)方面則是經(jīng)驗(yàn)十足，至于加拿大養(yǎng)老金，閉眼跟著銀湖賺錢就行了。

Qualtrics又被賣了

Qualtrics成立于2002年，由楊百翰大學(xué)教授Scott Smith和他的兒子Ryan Smith在美國(guó)猶他州成立，其核心產(chǎn)品是體驗(yàn)管理平臺(tái)Qualtrics XM，基于客戶、產(chǎn)品、品牌和員工四個(gè)方面來(lái)幫助客戶進(jìn)行調(diào)研，從而改善產(chǎn)品、服務(wù)以及流程設(shè)計(jì)等。

在剛成立的10年內(nèi)，Qualtrics非常低調(diào)，從來(lái)沒(méi)進(jìn)行過(guò)對(duì)外融資。在此期間，Qualtrics年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到5000萬(wàn)美元，并且宣稱已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

據(jù)彭博介紹，Qualtrics最開(kāi)始的拓客方式很簡(jiǎn)單粗暴又富有智慧。Scott Smith不是教授嗎，于是就先從各大高校的研究生院開(kāi)始，在剛開(kāi)始的大約3年時(shí)間，Qualtrics只與學(xué)術(shù)界合作，并吸引了很多商學(xué)院成為其客戶。

而商學(xué)院的學(xué)生從事的各類復(fù)雜項(xiàng)目，都需要各種維度的調(diào)研資料，在調(diào)查時(shí)他們需要具備一種能力，即表面上看起來(lái)是在詢問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，但實(shí)際上卻是在搜集其他信息。而就是這樣一款幫學(xué)生做作業(yè)的軟件，也可以勝任企業(yè)營(yíng)銷部門的日常工作。

比如以當(dāng)時(shí)美國(guó)一家航空公司為例，其周日早間從費(fèi)城起飛的某個(gè)航班，總是令乘客不滿，而原先的調(diào)研公司很難衡量客戶對(duì)具體航班的意見(jiàn)，只能搜集他們對(duì)整個(gè)公司的評(píng)價(jià)。所以當(dāng)這家公司的新負(fù)責(zé)人想換掉原先的調(diào)查公司時(shí)，首先想到的，就是他在商學(xué)院讀書(shū)時(shí)用過(guò)的Qualtrics。

Qualtrics很輕松的就完成了使命。調(diào)研結(jié)果顯示，乘坐早班飛機(jī)的乘客都比較匆忙，沒(méi)時(shí)間吃早餐。于是這家航空公司只加了一杯咖啡和甜甜圈，客戶滿意度立馬就直線飆升。

這大概能解釋為何Qualtrics在創(chuàng)立的10年間都默默無(wú)名，然而卻擁有5000萬(wàn)美元的營(yíng)收了，屬實(shí)是厚積薄發(fā)。

2012年，硅谷終于發(fā)現(xiàn)了這家悶聲賺錢的公司，Qualtrics獲得來(lái)自紅杉資本和Accel的7000萬(wàn)美元A輪融資，在當(dāng)時(shí)這筆交易是兩家硅谷知名VC最大的一筆聯(lián)合投資。

2014年9月，Qualtrics完成1.5億美元B輪融資，由Insight Venture Partners、Accel Partners和紅杉資本領(lǐng)投，估值一下達(dá)到10億美元成為獨(dú)角獸，這幾乎是當(dāng)時(shí)一家在線調(diào)查公司能達(dá)到的最高估值了。

2018年，Qualtrics計(jì)劃進(jìn)行IPO，準(zhǔn)備以18-21美元的價(jià)格發(fā)行2050萬(wàn)股股票，融資4.95億美元的收入，估值提升至39億至45億美元。

就其在準(zhǔn)備IPO的當(dāng)周，德國(guó)軟件巨頭SAP用80億美元，讓Qualtrics停下了IPO的腳步，轉(zhuǎn)投金主爸爸的懷抱，畢竟估值提高了近一倍，還是現(xiàn)金，而且收購(gòu)后，Qualtrics的聯(lián)合創(chuàng)始人Ryan Smith將繼續(xù)擔(dān)任首席執(zhí)行官，品牌和員工都將保留，可以說(shuō)條件相當(dāng)友好了。

插句題外話，美國(guó)的地方大佬都喜歡買買買，Ryan Smith拿到錢也不例外，2020年他收購(gòu)了家鄉(xiāng)的NBA球隊(duì)猶他爵士隊(duì)，以及足球俱樂(lè)部皇家鹽湖城。明星球員德維恩·韋德還經(jīng)常被Ryan Smith拉去當(dāng)?shù)氐募夹g(shù)峰會(huì)跨界露臉。

2020年，新冠疫情爆發(fā)讓在線SaaS公司火的一塌糊涂，在SAP的推動(dòng)下，Qualtrics從母公司分拆，并再次將獨(dú)立IPO提上日程，2021年年初，在美股最高點(diǎn)附近，Qualtrics正式登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)30美元/股，其中銀湖資購(gòu)入了價(jià)值5.5億美元的股票。

敲鐘首日，Qualtrics大漲51.7%，隨后幾天市值更飆升至超過(guò)340億美元。然后呢，便是漫漫長(zhǎng)的下跌之路，股價(jià)在2022年底最低跌至不足10美元/股，市值一度只有不到60億美元。

兩年之內(nèi)，SAP從大賺300%，變成虧損25%，還要養(yǎng)著一個(gè)年薪高達(dá)5.41美元的CEO。

得虧2023年一開(kāi)年，銀湖資本就帶著加拿大養(yǎng)老金來(lái)了，125億美元的收購(gòu)價(jià)，比當(dāng)初SAP花的80億美元溢價(jià)超過(guò)60%，算上資金成本不僅不虧還有賺頭，是個(gè)好價(jià)。

這大怨種，SAP總算不用當(dāng)了。

背靠金主就是豪橫

2022年，軟件行業(yè)的大規(guī)模并購(gòu)案頻頻發(fā)生。

百億美元以上的規(guī)模包括微軟687億美元收購(gòu)動(dòng)視暴雪、億隆馬斯克440億美元收購(gòu)TWITTER，博通610億美元收購(gòu)VMWare、AMD以490 億美元收購(gòu) Xilinx、甲骨文283億美元收購(gòu)Cerner、Adobe以200 億美元收購(gòu) Figma、微軟以197億美元收購(gòu)對(duì)話式人工智能公司Nuance等。

2022年全球私有化交易規(guī)模。來(lái)源：Pitchbook

根據(jù) PitchBook的數(shù)據(jù)，2022年在上市公司私有化方面表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，共有110筆私募股權(quán)主導(dǎo)的交易，總退出價(jià)值超過(guò)2600億美元，其中軟件行業(yè)的私有化規(guī)模超過(guò)1100億美元，占比超過(guò)40%。

但私有化交易的火熱勢(shì)頭在去年11月戛然而止，11月交易數(shù)量為0，17年來(lái)的首次有這樣糟糕的數(shù)據(jù)，而在過(guò)去平均每月數(shù)量都能達(dá)到8-9筆。

這自然與市場(chǎng)表現(xiàn)、高通脹與瘋狂的美元利率有關(guān)，銀行方面收回了大量杠桿貸款的規(guī)模，PE的債務(wù)融資渠道減少有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，從2021到2022年，杠桿貸款市場(chǎng)規(guī)模下降約80%。

全球軟件私有化交易規(guī)模。來(lái)源：Pitchbook

不過(guò)軟件/科技行業(yè)的私有化規(guī)模占比卻在提高，尤其是2021、2022年增長(zhǎng)更是迅猛，原因是通常來(lái)說(shuō)，軟件公司的盈利周期更長(zhǎng)，因此在當(dāng)下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)說(shuō)反而具有周期優(yōu)勢(shì)：抄底。

比如，快速倒閉的硅谷銀行對(duì)VC/PE各方面影響深遠(yuǎn)，有消息稱，現(xiàn)在PE和二級(jí)的玩家正在密切關(guān)注任何資產(chǎn)拋售的跡象，比如JP Morgan、 PNC Financial 等仍在尋求收購(gòu)硅谷銀行控股的一些科技公司。

更何況硅谷銀行的這次自爆，也刺激到了美聯(lián)儲(chǔ)，準(zhǔn)備暫緩加息，只要美國(guó)通脹不在抬頭同時(shí)非農(nóng)就業(yè)率保持穩(wěn)定，也許還真是個(gè)抄底的好時(shí)機(jī)。

對(duì)銀湖來(lái)說(shuō)，本身就是全球軟件行業(yè)私有化的專家，再背靠著加拿大養(yǎng)老金這樣力挺自己的大金主，受到的影響本就要小得多，這次收購(gòu)Qualtrics，加拿大養(yǎng)老金就將出資27.5億美元，包括17.5億美元股權(quán)投資、10億美元信貸投資，銀湖和加拿大養(yǎng)老金也將進(jìn)入Qualtrics董事會(huì)。

要說(shuō)這兩家機(jī)構(gòu)從并購(gòu)到投資，基本上可以算是形影不離。銀湖資本成立于1999年，專注于杠桿收購(gòu)，以及對(duì)成熟的科技型公司進(jìn)行成長(zhǎng)投資，加拿大養(yǎng)老金也是從2001年開(kāi)始投資私募股權(quán)市場(chǎng)，時(shí)間上基本是同頻的。

關(guān)鍵是跟著銀湖真賺錢。比如2009年與銀湖一起收購(gòu)的Skype，到微軟以85億美元天價(jià)收購(gòu)僅僅過(guò)了18個(gè)月，這一筆加拿大養(yǎng)老金就賺了9.39億美元。

投資方面加拿大養(yǎng)老金也是緊跟銀湖，從科技公司如阿里巴巴、螞蟻金服，到娛樂(lè)體育類的WME-IMG，再到谷歌旗下自動(dòng)駕駛公司W(wǎng)aymo獲得的22.5億美元融資，在銀湖的Portfolio中，總能看到加拿大養(yǎng)老金的名字。

根據(jù)加拿大養(yǎng)老金公布的最新財(cái)報(bào)，2023財(cái)年第三季度投資收益為1.9%，相比之下上一個(gè)季度的回報(bào)率為0.2%，能轉(zhuǎn)為正數(shù)殊為不易。財(cái)報(bào)還顯示了其5年和10年的年化凈回報(bào)率分別為8.1%和10.0%，銀湖基金的貢獻(xiàn)想必不會(huì)少。

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