「在國內，70% 頭部 H5 游戲采用白鷺引擎研發，53% 頭部小游戲也依靠白鷺引擎運行。」2018 年底白鷺科技創始人陳書藝曾站在舞臺上，意氣風發的講述「大鵬一日同風起」的故事，當時所有人都認為這是白鷺扶搖直上的開始，現在來看，彼時已是頂峰。

(資料圖片)

近期，陳書藝通過內部信的形式介紹了白鷺科技的現狀：背后 26 家股東刁難；作為創始人，已經賣了車和股票，抵押了房子，舉債 4000 萬；公司正等待破產清算……

近幾年看多了公司破產倒閉的新聞，再看到類似的故事似乎少了些唏噓。但一家公司如何一步步走向終結依然值得深究。

我們先來看，白鷺科技是誰？

白鷺成立于 2008 年，是一家 HTML5 一站式移動技術和服務提供商，自主研發了白鷺引擎、白鷺加速器、骨骼動畫工具、可視化編輯器等產品，覆蓋游戲解決方案、服務游戲、應用、營銷、教育、AR/VR 等多元領域。

圖源：微信小程序游戲跳一跳

簡單來說就是 H5 游戲的研發和運行商，曾經風靡一時，上線 3 天玩家就突破 4 億的微信小游戲「跳一跳」就出自白鷺。

再來看，白鷺背后 26 家股東是誰，又如何集結了這么多股東？

白鷺曾經也風光過，2014 年 H5 游戲發展初期，白鷺打造的《圍住神經貓》上線 3 日，訪問量即破億。憑借足夠耀眼的成績，當年年底白鷺就順利拿到順為資本投資。之后 H5 游戲領域迎來風口期，白鷺作為「首發隊員」，自然吃到這波紅利。隨著更多流水破百萬破千萬的 H5 游戲問世，白鷺吸引經緯中國、深創投等明星資本駐足。

2016 年，白鷺科技掛牌新三板。據白鷺科技《公開轉讓說明書》資料顯示，彼時白鷺科技背后已有 13 家股東。

資料顯示，截至 2016 年 1 月，白鷺科技創始人陳書藝是公司最大股東，劉霄是公司第二大股東，白鷺和劉霄均是公司最初的出資人。《公開轉讓說明書》介紹：

2013 年劉霄作為公司實際出資人持有公司 100% 股權，分別由張照明和李建春代持；2014 年張照明、李建春將持有股票全部出資轉讓給陳書藝和劉霄，股轉完成后，陳書藝成為白鷺最大股東，持股 90%，劉霄持股 10%。此時，白鷺科技還是完全屬于其創始團隊。

之后又經過多輪股轉、增資，截至公開轉讓書簽署之日（2016 年 1 月）陳書藝直接持股比例稀釋至 30.62%，但陳書藝通過天津仁藝翔、天津仁藝鑒間接持有公司 14.84% 股權，合計控制公司股權比例為 45.46%。

另外，在 2016 年初，包括順為投資、國金投資、經緯創投、紅土創投、深創投、金星投資及崇石投資已經成為公司股東，其中順為、國金、經緯持股比例均高于 5%，分別為 12.83%、6.16%、5%。

雖有明星資本股東站臺，爆款游戲應用支撐，H5 第一股風光無限，但盈利難題依然未解。2013-2017 年上半年，白鷺累計虧損 1.16 億元。2017 年白鷺又引入 IDG 資本、天星資本、瀚華投資和融璽創投合計 6800 萬元的定向增發，不過依然難逃摘牌退市的命運——2017 年 9 月白鷺正式從新三板退市。

1 年后，廣電總局發布《游戲申報審批重要事項》明確：由于機構改革，版號無法核發，游戲審批暫停。

這也是陳書藝內部信里提到的：

我們這個行業，自 2018 年開始，每況日下，先是一年半不發版號，然后許多借殼上市的同行業公司暴雷，許多和我交好的董事長被迫破產、跑路或者進了監獄。

我們暫且不論當年游戲版號停發與如今白鷺破產清算之間到底有多大關系，但可以看到的是，自此之后 H5 游戲時代逐漸褪去，白鷺科技盈利不明，也再無公開融資消息。當創始團隊試圖尋求大廠的投資或者并購、接管時，由于各方股東利益訴求不一致，對公司持股在 45% 不到的他們，實際已無法掌控公司的走向——

在內部信里，陳書藝將老股東發難，26 家股東很難溝通作為公司走向清算的其中一個因素，并提到他曾 2 次和騰訊談判，3 次和字節跳動談判，從希望投資，到退而求其次并購，再退而求其次到接管紓困，目前來看，均無果。

其實在游戲行業，不管是股東利益訴求不一致，還是最后尋求公司被收購，似乎都不是特例。

游戲公司在沒有打造出一款持續帶來現金流的游戲之前確實需要資本大力支持，尤其是對游戲研發公司來說，研發投入一直要有，以階段成績去吸引投資基本是游戲公司發展過程中的重要一環，但游戲行業資本陪伴企業一路成長的故事并不多見，資本進來的那一刻可能訴求一致，即尋求退出。但什么時候退出，怎么退出……眾多問題下，分歧難免。

我們先從資本最常期待的「IPO 退出」來看。

首先觀察整個新經濟行業的情況——以 2021 年為例，頭部資本紅杉中國合計收獲 21 家 IPO，高瓴排在之后收獲 17 家，深創投收獲 16 家，騰訊和啟明均是 11 家；再細看一個領域，以醫療行業為例，2021 年禮來亞洲基金和高瓴均收獲 9 家 IPO，紅杉中國、啟明創投收獲 8 家。

以上僅為資本一年的戰績，現在回到游戲行業，下面要說的是資本在游戲行業 10 年的成績：近 10 年來，收獲 IPO 最多的資本是 IDG，但也僅 4 家，德迅投資、光信資本收獲 3 家 IPO，騰訊、君聯、達晨等 9 家資本均收獲 2 家 IPO。而除以上 12 家資本外，其他資本在游戲行業或僅收獲一家 IPO，或顆粒無收。

即便頭部的頂尖資本都很難收獲一個 IPO 的游戲公司——我們推論，陪伴企業實現上市并不是資本投資游戲公司的訴求。

其實游戲行業資本退出常見的方式就是被收購，該行業資本收獲 IPO 屈指可數，并購卻并不少見。據 IT 桔子統計，除了騰訊、網易這些市場收購/投資大戶之外，字節跳動、天神娛樂、騰訊投資、世紀華通、三七互娛、奧飛娛樂并購游戲公司至少都有 6 家以上，掌趣科技、天舟文化也有 5 家。市場收購方一直并不缺。

但回到某一家公司，「賣掉」似乎也沒那么容易，在游戲行業「賣來賣去，轉手多次」的問題也經常存在。在《 版號批下來，可公司已倒閉：現如今，做款游戲還能賣給騰訊嗎？ 》一文中，IT 桔子曾介紹過騰訊投資盛大，盛大賣身世紀華通，騰訊接著投資世紀華通的故事；另外騰訊買下樂游科技前，樂游也曾和創夢天地、世紀華通和索尼有過接觸。

當然上面的故事結局皆大歡喜，但并不是所有的轉手都有這樣的好結果。

圖源：《啪啪三國》百度百科

這里不得不提的就是曾經國內發行前三甲的飛流九天，其成立于 2009 年，2012 年被網秦（現凌動智行）全資收購。資料顯示，飛流曾發行火溶科技研發的《啪啪三國》，《攻城掠地》等，旗下擁有《全職高手》、《天下第一劍客傳》、《忍者龜》等眾多 IP 的版權和聯合研發權。

這樣風光無兩的公司也難逃在在「大甩賣」下，走向破產清算。自 2014 年起，飛流九天最新的消息已不再是游戲發行成績，取而代之的是一次次的被收購以及一次次的收購終止。

2014 年 12 月，網秦擬出售飛流九天全部股權給野馬國際，作價 5.7 億美元至 6.3 億美元。8 個月后，收購擱淺；

之后飛流九天的意愿買家還有過清華控股、*ST 皇臺（A 股上市公司 酒業）和王子新材（A 股上市公司 從事塑料包裝及消費電子業務），以上收購計劃無一例外均「流產」。

2017 年清華同方旗下同方證券以 39.7 億收購飛流九天 80% 股權及秀色直播 65% 股權。

本來到這里，飛流九天終于有了歸屬，但此筆交易同方基金并非一次性支付，而是在 2017 年 12 月 14 日與凌動智行（網秦）達成協議，同方基金向凌動智行提供一張年化利率 8%、價值 17.7 億元的優先票據，期限為 12 個月。

為促成這筆交易，同方基金要求飛流九天和秀色直播的股權登記在新的個人股東名下，以滿足與分拆資產未來資本運作有關的結構安排，史文勇作為名義股東為公司持有這兩家公司的股權。

但還未到票據到期之日，飛流九天再次卷入林宇和史文勇的官司之中——史文勇和林宇是高中同學，林宇 2005 年創辦網秦，第二年便邀史文勇加入。

故事的開始是曾經的同學共同創業，但十幾年后，兩兄弟之間上演了一出羅生門，在林宇的講述中，他 2014 年被辭職，2016 年 11 月起，被囚禁 13 個月，被「奪」公司......而這些林宇均劍指史文勇，而在史文勇的陳述里，林宇則是那個恩將仇報的人。

此中緣由，是是非非很難斷定，不過兩人關于飛流九天的股權爭議（林宇主張自己才是飛流公司的大股東，史文勇「奪走」他的公司），北京市第二中級人民法院認定林宇對案件的陳述無法支持其訴訟請求，法院二審時維持一審法院的判決，駁回林宇的上訴。

法院判決外，飛流九天早已不堪重負，因股權回購問題，2018 年 8 月北京市第四中級人民法院批準對史文勇和原飛流公司名下銀行存款合計約 2.96 億元進行查封，到 2019 年北京東城區人民法院受理飛流九天破產案件。

2016 年-2018 年，游戲資產完美契合了 A 股「市值管理」的并購邏輯，因此游戲公司在上市公司之間作為「資產」買賣也一度成為一種常態，之后版號停發、政策風險下，不少上市公司也經歷商譽暴雷。而對于游戲公司來說，早在這些資本游戲中積重難返。

與其為上市公司市值添彩，不如成為巨頭或是大型游戲公司的一部分。由此，游戲行業 CVC 之間的投資并購加劇。

優質的游戲公司在騰訊、字節等巨頭之間談溢價，但更多的是那些風光褪去或是還未有聲浪的游戲公司，在絕對的「買方市場」下，尋求著投資與并購，白鷺科技正是其中之一。只是，過往發展路上吸引了多輪融資、多方股東的各位，在此時「賣與不賣」「賣給誰」「賣多少」等等問題，就要慢慢去溝通了。

標簽： 游戲行業 上市公司 破產清算