良品鋪子又被減持了。

近期，良品鋪子被陪伴十余年的早期機構投資者今日資本大筆減持，此事將這家零食巨頭再次送入輿論漩渦。不只今日資本，過去兩年，良品鋪子還被高瓴資本多次清倉式減持。

(資料圖)

頻繁被投資者拋售，引發業界對良品鋪子增長前景的擔憂和質疑。

事實也是如此，投資機構紛紛離場之外，良品鋪子的業績多年來未見起色。

根據財報，2022年良品鋪子營收94.4億元，同比增長1.24%。雖然良品鋪子的營收仍保持正增長，但營收增長率持續放緩，2022年已降至八年新低，營收增長陷入瓶頸。

歸母凈利潤方面，2022年錄得為3.35億元，同比增長19.16%。這一數據雖然同比去年大幅上漲，但大部分利潤均來自政府補貼，扣除補貼后僅微幅上漲。

2015-2022年良品鋪子營業總收入及同比增幅，圖源Wind

過去幾年，良品鋪子為了讓資本對其保持信心做了許多嘗試，一方面在布局線下渠道的同時，又看中了線上渠道的紅利，并嘗試了用營銷換增長的戰略。

另一方面，在行業玩家的圍堵中，良品鋪子又開始高端市場和下沉市場“兩手抓”，一邊推出了“小食仙”、“良品飛揚”等高端品牌，試圖用定位更垂直、客單更高的子品牌來拉高利潤率。

另一邊，良品鋪子還推出主打下沉市場的連鎖零食店品牌“零食頑家”，進軍當下食品行業為數不多的熱賽道——零食量販，試圖以規模換增長。

但從業績結果來看，良品鋪子的這些布局動作成效并不持久和有效，良品鋪子目前仍缺少一個有力的現金牛業務。

2020-2021年，良品鋪子連續兩年“增收不增利”，凈利潤持續下滑。2022年雖有所回升，但對比大刀闊斧的門店擴張和資金投入來說，利潤增長仍不及預期。

而透過這些方向各異的新嘗試，也不難看出良品鋪子急于尋找新增長引擎的焦慮心態。

01

投資人不再愿意陪跑

陪伴良品鋪子長達13年的今日資本，選擇了離場。

5月17日，良品鋪子發布公告稱，達永有限公司計劃通過集中競價或大宗交易方式減持公司股份合計不超過2406萬股，即不超過公司總股本的6%。本次減持前，達永有限的持股比例高達30.30%，是良品鋪子最大的外部股東。

達永有限公司背后就是今日資本。2010年今日資本投資良品鋪子，成為其早期股東，隨后便將股份轉讓給達永有限公司，通過達永有限持有良品鋪子股份。此次減持，今日資本或將套現高達7億元。

值得注意的是，今日資本的掌舵人、有“風投女王”之稱的徐新曾投資娃哈哈、益豐大藥房等知名品牌，在一級市場以消費捕手的敏銳度著稱。過去十余年里，今日資本對良品鋪子的堅定陪伴，被認為是其看好良品鋪子增長前景的重要依據。此次今日資本大筆減持、套現離場，也直接映射著投資者心態的變化。

不看好良品鋪子的投資機構，不只是今日資本。

2021年3月至今，良品鋪子先后4次被高瓴資本清倉式減持，后者一共套現約9.87億人民幣，持股比例也降至5%。

如果將時間倒推至2017年，高瓴資本曾也很看好良品鋪子，當年三個月內連續兩次投資良品鋪子，一共注資約8.21億元。但6年過去，良品鋪子并沒有成為高瓴期盼的“一家高成長消費公司”，也沒有為其帶來可觀回報。

若按照截至發稿時良品鋪子的市值（115.29億元）來計算，高瓴資本仍持有價值5.76億元良品鋪子股票，再加上此前減持套現的9.87億人民幣，高瓴資本入局良品鋪子6年，最初投資的8.21億元，僅換回了15.63億元。這意味著，其年化收益率僅為11.33%。

在追求十倍、百倍回報的一級市場，這個收益率實在拿不出手，但高瓴資本仍急于清倉的背后，或許就在于良品鋪子已經很難給高瓴帶來更好的回報。

良品鋪子上市以來主要股東減持情況，數據來源良品鋪子財報，連線Insight制表

不只是外部投資機構在離場，今年5月計劃減持良品鋪子的另一主體——漢亮奇好、漢林致好、漢寧倍好、漢良佳好四家公司，均為良品鋪子的員工持股平臺。

這些上市前用于激勵骨干員工的股份，在今年3月底才剛剛度過為期36個月的限售期，一解禁，便迎來大量拋售，也反映了內部員工對良品鋪子發展前景的擔憂。

與此同時，二級市場也表達出了不看好的態勢。良品鋪子的股價不斷下滑探底，雖然2022年凈利潤止跌回暖，但資本市場并不買單。截至發稿時，良品鋪子股價對比2020年上市后的高點已跌去2/3。

一二級市場均以行動表達了對良品鋪子增長可持續性的懷疑，而這與其過去多年來的發展模式密切相關。

02

渠道布局搖擺、依賴營銷擴張，良品鋪子發展之“痛”

與其他零食玩家不同，成立于2006年的良品鋪子是線下起家。

2006年良品鋪子首店在武漢開張后，以門店為核心的擴店速度也極快，到了2012年其門店規模已突破1000家。但隨著2010年移動互聯網潮流在國內流行，輕資產的電商業務為多個行業帶來了新的想象空間，于是良品鋪子也開始試水電商業務。

從2012年正式布局電商渠道，2014年啟動社交電商戰略和全渠道系統開發，到后來不斷深入構建線上營銷體系，良品鋪子的線上布局逐漸深入。受益于此，良品鋪子的電商營收不斷攀升，2016年良品鋪子線上營收達到14.25億元，到2021年時又增長至48.58億元，較2016年翻了三倍不止。

在線上業務的拉動下，良品鋪子的總營收也不斷增長，2016年良品鋪子年營收逼近45億元，較2010年翻了20多倍，2021年又再度翻倍增長至93億元。

對比同樣線下發家的來伊份，良品鋪子擁抱線上的姿態明顯更積極，步子也邁得更大。2012年良品鋪子布局電商，2016年線上營收占比三成，到2021年，其線上營收占比已突破50%，形成線上線下平分秋色的局面，而2021年來伊份線上營收占比仍不足15%。

收獲布局線上渠道紅利后，良品鋪子的隱憂也很快出現。

根據良品鋪子財報，2019年以前，其三大主營業務的毛利率平穩上漲，其中電商業務的毛利率上漲最快，但進入2020年之后，三大業務的毛利率便開始下滑，其中又以電商業務毛利率下滑最快。

除了原料漲價、三年疫情帶來的生產和經營成本上漲，導致電商業務毛利收縮的還有個重要原因：平臺流量紅利的退潮。

2016-2022年良品鋪子主營業務的毛利率走勢，數據來源良品鋪子財報，連線Insight制圖

一方面，電商的紅利期已過，平臺的流量成本不斷攀高，良品鋪子的渠道營銷費用也不斷增加。2015年以來，良品鋪子銷售費用穩定上漲，2022年達到17.56億元，再創新高，遠高于同賽道的三只松鼠、洽洽食品、鹽津鋪子。

2015-2022年良品鋪子的銷售費用，數據來源良品鋪子財報

另一方面，直播帶貨、短視頻等新形式加速了電商行業的迭代和洗牌，新品牌進入市場的門檻降低，大量新品牌通過流量投放和頭部主播帶貨脫穎而出，行業競爭加劇，平臺也在內卷中不斷更改流量分配的玩法，許多以內容見長的中小商家替代賽道頭部成為流量扶持的對象。

根據華安證券的分析，隨著線上流量的去中心化，賽道龍頭的線上業務將不斷承壓。

事實也是如此，以王小鹵、王飽飽、a1零食研究所、軒媽為代表的新品牌，開始沖入銷售排行榜，搶占原屬于休閑零食“三巨頭”的市場份額。

根據中銀證券研報，2021年全年，零食板塊市占率最高的三家公司——三只松鼠、百草味、良品鋪子在阿里平臺的市占率為17.3%，同比下滑3%，同樣在2021年12月，王小鹵銷售額卻逆勢上漲37.2%。

受此影響，原本就非常分散的休閑零食行業，集中度也進一步下滑。根據太平洋證券的研報，2021上半年，休閑零食賽道業務規模前三名的市占率（CR3）為16.88%，同比下滑7.10%，業務規模前五名的市場占有率（CR5）為19.52%，同比下滑7.18%。

隨著電商紅利退潮，大量新玩家搶占市場份額，良品鋪子又遲遲未能找到新的增長點，營收增速很快陷入下滑的態勢。2020年，良品鋪子的營收78.94億元，同比僅增長2.32%，結束了此前延續多年的兩位數增長。

勉力維持營收正增長之余，良品鋪子的盈利能力也未見起色。2020、2021年良品鋪子連續兩年增收不增利，2022年雖有所增長，但大部分都是政府補貼，扣除補貼后同比僅微增1.46%。

良品鋪子也意識到以上這些問題，因而隨著線上流量爭奪激烈，良品鋪子反而越發強調線下渠道的布局。2020年良品鋪子直營和加盟門店規模分別為718家、1698家，到2022年底已分別增至998家、2228家，門店總規模突破3000家。受此影響，良品鋪子2022年線上營收占比也高位回落至50%以下。

對于仍占據近半營收的電商業務，良品鋪子和許多同賽道玩家一樣，通過加碼營銷來爭奪流量。過去幾年，良品鋪子頻繁在《花兒與少年·露營季》《小敏家》《歡樂頌2》等熱門綜藝影視劇上露面，還邀請迪麗熱巴、楊紫等流量明星代言。

大力投入營銷的動作并非良品鋪子獨有，實際上，休閑零食賽道眾多玩家的銷售費用率均在20%上下。對營銷的過于倚重與休閑零食賽道技術門檻不高、代工貼牌情況多見的現狀密不可分。當產品同質化明顯，營銷力度很大程度就決定了品牌銷售額的高低，賽道競爭也由產品競爭演化為營銷競爭。

以良品鋪子為例，其研發費用率常年不足1%，生產多依賴外包代工。這種輕研發、輕資產的模式，在早期可以帶來快速增長，但也容易帶來隱患，良品鋪子就曾爆發過多次食品安全問題。

門檻較低、營銷依賴、市場分散，這些都是困擾良品鋪子的問題。或許，這才是高瓴資本和今日資本套現離場的底層邏輯——休閑零食賽道規模可觀，但品牌易被替代，難以長出一個具備持久高成長性的龍頭。

為了擺脫當前的增長困局，過去幾年里，良品鋪子一直在持續尋找新的業務增長點。

03

高端化不力、下沉市場難攻，良品鋪子掙扎求突圍

良品鋪子提升增長的“一板斧”，就是瞄準高端市場。

2019年初，良品鋪子提出“高端零食”戰略，后續推出了主打兒童零食的品牌“小食仙“，主打健康代餐的“良品飛揚”和“控多卡”，以及面向糖尿病患者的“解唐憂”。

在規劃中，這些子品牌的客單價普遍高于良品鋪子主品牌，將有效拉高良品鋪子毛利率和營收。根據連線insight的統計，相同品類中，控卡多、解唐憂、良品飛揚的克單價都明顯高于良品鋪子，其中解唐憂的價格最高，控卡多、良品飛揚次之。例如解唐憂的一款亞麻籽蘇打餅干，克單價幾乎是良品鋪子相似品類的5倍。

天貓平臺上良品鋪子及子品牌熱賣單品的價格對比，數據來源天貓，連線Insight制圖

但這些品牌的市場表現大多不溫不火，小食仙的品牌聲量和銷量不及雀巢、瑪氏、旺旺等大型品牌，也沒有妙可藍多、奶酪博士的熱賣大單品，甚至不如同賽道三只松鼠的兒童零食品牌“小鹿藍藍”知名度高。

被寄予厚望、內部專門為此搭建研發團隊的良品飛揚，也在推出一年后消失于財報中；控多卡、解唐憂推出時間較晚，還需要市場驗證。

良品鋪子高端化戰略的失效，一方面源于良品鋪子的高端化未深入至產品研發層面，更多仍停留在包裝、營銷等層面，研發費用率始終處于低位，使得消費者并不買單。

另一方面也源于市場競爭激烈，除了與良品鋪子同賽道的零食品牌在發力高端零食，如三只松鼠、來伊份等，在細分垂直賽道也有眾多玩家搶占市場，如健康代餐市場有ffit8、wonderlab、超級零等，兒童零食賽道有妙可藍多等，劇烈競爭使得良品鋪子難以突圍。

高端化戰略未有明顯成效后，良品鋪子又開始進軍下沉市場。趁著折扣店、臨期店的熱潮，2022年底，良品鋪子推出了零食量販店品牌“零食頑家”。這個以“便宜才是硬道理”為口號的連鎖品牌主打下沉市場，門店分布也聚焦在良品鋪子自己的大本營湖北。

這種選擇也是不得已之舉。線下零食市場地域化明顯，從湖南起家的零食很忙，浙江本土的老婆大人，深耕江西的趙一鳴零食等連鎖零食店大多雄踞一方，形成地域割據的局面。

若零食頑家貿然全國化，遭遇強烈阻擊的概率較大。從這些品牌的發展歷史來看，先成為地域龍頭，再謀求全國擴張，也是更為普遍的選擇。

根據最新消息，良品鋪子2023年計劃新開1000家門店，其中很大一部分都是零食頑家的門店，具體到零食頑家來說，大部分擴店計劃將聚焦湖北，地域局限性明顯。

這也是下沉市場的難攻之處，當前零食很忙等同賽道玩家在密集融資后，已開啟全國擴張，未來零食頑家在湖北之外，必然也將走向全國，這意味著深入全國各個縣城的巷戰必然打響。

押注零食頑家的同時，良品鋪子還聯合黑蟻資本投資了同樣主打下沉市場、但深耕江西市場的趙一鳴零食。

對于投資原因，良品鋪子的解釋是，量販零食迎合了消費者對零食豐富度、價格、體驗感等方面新的追求，公司通過投資趙一鳴零食等多種模式快速拓展布局該業務。這意味著，投資趙一鳴零食，良品鋪子重在加快市場布局和滲透。

從這些動作不難看出，良品鋪子從最初的自有零食品牌，開始轉型和押注渠道品牌。這也源于良品鋪子所在的賽道屬性，零食賽道玩家眾多、行業集中度低、市場分散，對比只售賣自家產品的門店，能兼容多家品牌的渠道品牌能滿足更多元消費者、更廣地域的期待，也能降低SKU過多帶來的供應鏈短缺和庫存周轉難題。

但量販零食店也并不能“解萬憂”。首先，良品鋪子很難在關鍵SKU上與零食很忙等第三方連鎖店競爭，鹽津鋪子、三只松鼠等同賽道競品大概率不會進駐零食頑家，第三方零食連鎖店將擁有更豐富的SKU。

以零食很忙為例，鹽津鋪子是零食很忙門店中SKU最豐富的大型品牌之一，零食很忙也是鹽津鋪子的第一大客戶。這樣緊密的合作關系很難在零食頑家身上復制。

其次，量販式零食店通過買斷的方式降低成本，拉低價格，吸引消費者上門，但這樣的商業模式容易陷入低價競爭的泥潭，對良品鋪子的未來盈利也是挑戰。除此之外，走上低價路線的零食頑家，會否影響到主線品牌的高端定位，反噬良品鋪子的營收，也是未知數。

除了主營零食業務，良品鋪子還曾嘗試進軍餐飲行業。2021年，良品鋪子在武漢開了一家Tbreak良品茶歇，主推茶飲、西點、咖啡等產品，目前在大眾點評上已消失蹤跡；2022年又推出Tbreak coffee，目前三家門店中兩家都已經“暫停營業”。

從這些方向繁雜的業務試水中，我們不難看出良品鋪子在電商紅利退潮后，增長陷入瓶頸的焦慮感。但基于以上分析來看，無論是布局高端化、還是聚焦下沉市場，想要幫助良品鋪子獲得增長機會，都較為困難。因此在業內看來，資本對其拋棄，也很自然。

更大的不確定性在于，新業務突圍困難，而老業務護城河未穩，大量新生消費品牌仍對良品鋪子的市場躍躍欲試。如何攻守結合，強化自身的優勢，需要良品鋪子盡快給出答案。

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