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2023年5月，官方制造業PMI、建筑業PMI與服務業PMI分別為49.8、58.2和53.8，環比分別下降0.4、5.7和1.3個百分點。三者均超季節性回落，其中建筑業PMI更是創下疫后的環比最大跌幅。

一季度經濟開門紅之后，經濟內生動能不足4月開始顯現，5月PMI數據回落在意料之中。4月經濟已有轉弱勢頭，5月高頻數據再次映射，市場對此早有預期。5月制造業PMI環比下降0.4個百分點，幅度高于歷史同期（2015-2019年平均下降0.02個百分點）。反映供需的新訂單指數與生產指數，以及外需指標（新出口訂單指數）均如期走弱。

但是，服務業PMI的走弱以及建筑業PMI大跌在市場預期之外。今年五一出行創新高，服務業PMI理應走強。服務業作為勞動密集型行業，用工也能夠反映其景氣度，本月服務業從業人員指數環比走強0.1個百分點，指示服務業并不弱。國家統計局表示，資本市場和房地產分項指數低于臨界點，而運輸、通信、軟件等行業位于60%以上高景氣區間。服務業PMI的矛盾表現，或許來源于地產的拖累。

本月建筑業PMI迎來近3年的最大環比跌幅。4月建筑PMI環比下降5.7個點，降幅僅次于2020年3月。建筑業PMI與地產、基建都相關。以往基建對沖地產，建筑業PMI不至于跌幅太大；4月以來地產走弱、基建放緩，建筑業PMI隨即迎來最大環比跌幅。

二季度經濟的波動，本質上反映了跨周期調節的節奏壓力。年初政治局會議、央行貨幣政策執行報告等均強調“跨周期”調節，其內涵在于追求“穩增長”與“防風險”之間的平衡。

年初預計全年經濟三大線索為疫后消費反彈、海外衰退拖累與地產恢復。一季度服務消費較快反彈，出口總體也好于預期，地產在積壓購房需求釋放的推動下也迎來了開門紅。但二季度開始，經濟修復斜率放緩的信號越來越明確，由于終端需求不足，制造業企業開啟主動去庫存，也反映了對未來的預期低迷。

回到政策層面，在經濟修復動能環比較快減弱后，短期政策基調可能更積極。

按照5%左右的GDP增速目標，全年“穩增長”壓力總體可控。但對市場主體而言，疫后經濟修復一個季度后，斜率就超預期放緩，對信心和預期可能有明顯沖擊。當前加大逆周期調控力度，除了托底經濟外，推動信心恢復的意義可能更加重要。因此，我們傾向于認為，短期政策基調可能將更加積極。

政策也在釋放積極信號。5月發布的一季度貨政執行報告中，雖然“節奏平穩”仍是全年目標，但基調比一季度貨幣政策委員會例會的定調積極（比如刪去了“堅持不搞‘大水漫灌’”）。5月29日，《經濟日報》發文《貨幣政策需進一步發力》，“……貨幣政策仍需進一步發力，總量調節和結構性調節相結合，提高政策效能，為經濟高質量復蘇提供持續動力?！?/p>

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

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