過(guò)不下去了，還能離咋地？

我還真不是抖機(jī)靈，而是最近從朋友那里聽(tīng)來(lái)一些故事，不禁對(duì)GP和LP的關(guān)系產(chǎn)生了上述感受。

倒也不消說(shuō)，這兩年GP對(duì)拿政府的錢是又愛(ài)又恨。

(資料圖片僅供參考)

一方面，市場(chǎng)上有資質(zhì)出錢且出得起大錢的LP中，各級(jí)政府是不容忽視的存在。前段時(shí)間一位GP朋友告訴我，他們募一期基金的時(shí)候幾乎沒(méi)拿地方上的錢，到了二期，拿了地方一部分錢，如今在募新一期時(shí)，他們已經(jīng)恨不得政府引導(dǎo)基金能夠占到80%。

但大樹(shù)可沒(méi)有那么容易依附。政府引導(dǎo)基金的首要目的不是賺錢，而是招商，往往要求不同比例的返投和一系列附加條，同時(shí)財(cái)政出資又無(wú)法接受虧損，有的地方還會(huì)要求GP做出保底的承諾，這明顯有悖于過(guò)去人們對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”的定義——不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資回報(bào)也沒(méi)啥興趣。

不管怎么說(shuō)，出錢的是爸爸，GP不得不帶著鐐銬跳舞，除了募投管退的能力，還得熟稔招商的規(guī)矩，涉足越來(lái)越多和投資主業(yè)無(wú)關(guān)的事項(xiàng)。業(yè)績(jī)不錯(cuò)的GP盡量少拿財(cái)政的錢，但政府也有自己的選擇標(biāo)準(zhǔn)，所以最后能跟政府引導(dǎo)基金匹配的一般是中腰部以上的GP。

夫妻結(jié)合靠感情，GPLP結(jié)合靠投資，但偏偏有些GP和LP就能把關(guān)系處成開(kāi)放型，你糊弄我，我糊弄你，你知道我糊弄你，我也知道你知道我糊弄你。

一位朋友告訴我，除非是像國(guó)家社保基金這種國(guó)家級(jí)母基金，GP會(huì)考慮把優(yōu)質(zhì)案子放到這里面來(lái)，那種普通的地方政府引導(dǎo)基金的子基金，其實(shí)很少能投到好案子，因?yàn)镚P壓根不想往里放。

這本身也遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律嘛。你想，管理費(fèi)收得又低，carry分得又少，還得完成招商業(yè)績(jī)，GP有什么動(dòng)力把那種預(yù)估投資回報(bào)率特別高的項(xiàng)目放到這樣的基金池子里來(lái)呢？

你可能會(huì)問(wèn)了，這樣GP的業(yè)績(jī)好得了么？

別急，我還聽(tīng)說(shuō)了這樣一種玩法：某機(jī)構(gòu)用CO-GP的形式和地方政府發(fā)了好幾只基金，如果賺了，算作該基金的業(yè)績(jī)，一旦賠了，全是另外一個(gè)GP來(lái)?yè)?dān)，他們用這樣的方式把自己的業(yè)績(jī)給摘出去。

這就是當(dāng)下一級(jí)市場(chǎng)的怪現(xiàn)狀：GP和LP已經(jīng)開(kāi)始互相糊弄，并達(dá)成一種詭異的默契。LP說(shuō)，我能給你出資，但關(guān)鍵是你得給我解決其他的需求。GP說(shuō)，我可以給你干活，轉(zhuǎn)過(guò)身想，那我就賺點(diǎn)管理費(fèi)得了，投資你不在乎，我又何必在乎？理論上，GP和LP是沖著投資才捆綁在一起，但實(shí)際上，如今兩方都沒(méi)想通過(guò)投資賺錢。

我的編輯董老師最近總愛(ài)講許倬云早先的一句話，大意是說(shuō)，今天我們只有專家，沒(méi)有知識(shí)分子。我的格局沒(méi)他那么高，我覺(jué)得，能做個(gè)真正的專業(yè)人士已經(jīng)很不容易了。

舉個(gè)例子，嫌疑犯找到一個(gè)律師給他辯護(hù)，哪怕此人確有犯罪行為，專業(yè)律師也得盡力，只要從法律層面找不出破綻，就應(yīng)當(dāng)尊重程序正義，將其釋放。對(duì)律師而言，收錢辦事，這叫專業(yè)。但現(xiàn)在問(wèn)題在于，家國(guó)天下先擱一邊，專業(yè)人士連自己的專業(yè)知識(shí)都不尊重了，多的是指鹿為馬，你還能抱怨如今的人們總喜歡把專家打翻在地嗎？

想不通的時(shí)候就看看歷史。最近讀了塞巴斯蒂安·馬拉比寫的《風(fēng)險(xiǎn)投資史》，我才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資也不是一開(kāi)始就奔著賺錢去的。

在風(fēng)險(xiǎn)投資的萌芽階段，1946年，東海岸的兩個(gè)富有家族——惠特尼家族和洛克菲勒家族，已經(jīng)開(kāi)始在主業(yè)之余涉足對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)初創(chuàng)企業(yè)的投資，但他們的動(dòng)機(jī)是“愛(ài)國(guó)和慈善”，而不是直接追求盈利。

這種模式自然難以為繼。后來(lái)也有人提供了其他的方案，比如，由于美國(guó)政府承諾給風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體（當(dāng)時(shí)簡(jiǎn)稱為SBIC）提供補(bǔ)貼，20世紀(jì)60年代，SBIC一度占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資3/4以上。但因?yàn)檎邔?duì)投資限制太多，同時(shí)這種設(shè)計(jì)對(duì)股息的需求也與支持成長(zhǎng)型科技企業(yè)的目的有矛盾，SBIC普遍投資業(yè)績(jī)萎靡，這個(gè)方案最終也不了了之。

“政府的本意是促進(jìn)創(chuàng)新，但卻提出了一種無(wú)法促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新的投資工具?！?

這番總結(jié)不免讓我想到同事最近采訪的一位投資大佬對(duì)一級(jí)市場(chǎng)給出的論斷——如果資本的來(lái)源都是財(cái)政，那市場(chǎng)的力量在什么地方發(fā)揮作用？

我們已經(jīng)看到一些半導(dǎo)體基金背后存在的桌底交易，誰(shuí)也不知道下一個(gè)暴雷的點(diǎn)是哪里。

這些年的估值泡沫背后也有類似的原因。前述大佬直言，在中國(guó)談資產(chǎn)價(jià)值的問(wèn)題，除了供求關(guān)系，還得考慮政策效應(yīng)。因?yàn)檎袨椴皇羌兪袌?chǎng)行為，政府引導(dǎo)基金對(duì)估值不敏感，所一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩極化的態(tài)勢(shì)：大家都在一窩蜂地?fù)尠雽?dǎo)體、電池，而那些不熱的行業(yè)，比如銀行、保險(xiǎn)的估值跟歷史數(shù)據(jù)相比，處于非常低的位置。

“國(guó)內(nèi)，VC和PE基本上是7年一個(gè)周期。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后到2008年之前是一個(gè)完整的周期，2008年到2017年又走過(guò)一個(gè)周期，2018年開(kāi)始行業(yè)又走下坡路了。第一個(gè)周期的泡沫是因互聯(lián)網(wǎng)而起，上一個(gè)周期是因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在這個(gè)階段的泡沫呢，你說(shuō)和什么有關(guān)系？”

有人說(shuō)，是不是這些論調(diào)太悲觀了？

眼下政府的出資熱情仍然高漲。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，各級(jí)政府共成立1531只政府引導(dǎo)基金，規(guī)模累計(jì)達(dá)到27378億元；2013-2022年期間，政府引導(dǎo)基金的數(shù)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率為24.50%，規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為44.34%。雖然一部分先行者已經(jīng)在為不到1的DPI發(fā)愁了，但總體的出資形勢(shì)仍然向好，各級(jí)政府特別是一些內(nèi)陸地區(qū)還處在爭(zhēng)相學(xué)習(xí)使用資本工具的階段，每隔一段時(shí)間，就會(huì)有一個(gè)新的動(dòng)輒百億規(guī)模的母基金成立。

但如果看得長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，回到這個(gè)行業(yè)的根本，當(dāng)主要的LP不再追求回報(bào)，行業(yè)收益率大幅下滑幾乎是必然的事情，那么幾年以后，政府出資的高峰過(guò)去，還有人會(huì)給GP投錢嗎？有錢人不傻，照這么個(gè)玩法，一些已經(jīng)萌生退意的家辦和高凈值財(cái)富人群可能已經(jīng)不在市場(chǎng)上了。我的同事張楠前段時(shí)間寫的《十幾年的個(gè)人LP，不想玩了》即為一例。

看得透的GP也都在鋪路了。我聽(tīng)說(shuō)，一些GP開(kāi)始積極往資管方向轉(zhuǎn)型，直接買了項(xiàng)目拿在手里，除了之前熱起來(lái)的IDC，有些消費(fèi)基金也在這么搞，這類想法，其實(shí)很多人早就有，看看我們此前寫過(guò)的徐新的案例就知道了。

一個(gè)好消息是，從去年開(kāi)始，多地的引導(dǎo)基金招募了市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)作為基金管理人，一些機(jī)構(gòu)從設(shè)立之初就表示將采用委托管理模式運(yùn)行方案。讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，弱化政府干預(yù)。從市場(chǎng)化運(yùn)作的考量看，這些舉動(dòng)無(wú)疑承載著良好的初衷。只不過(guò)，在一個(gè)充斥著噪音的環(huán)境里，這些中間人的專業(yè)性又有誰(shuí)能保證呢？

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