最近一段時間，言必稱GPT，是一家VC的基本素養。一級市場方面，曾經沉入深海的那些AI公司，又突然一夜之間拿到大量Term Sheet。AI教培，AI直播，AI小說閱讀，AI設計師。一陣風的行業，一群人奔跑。

二級市場方面，大量科技巨頭爭先恐后發布基于ChatGPT對話機器人新產品，相關概念股股價一路看漲。

【資料圖】

AI賽道今天的鮮衣怒馬，與過去幾年的冷落形成了鮮明對比。

今天大紅大紫的OpenAI，在最低谷時連“鋼鐵俠”馬斯克都拂袖而去，很多人甚至已經擔心OpenAI又是一個高開低走的AI賽道的失敗實驗。但最終，永遠只有少數人能穿越科技周期。

OpenAI選擇了最慢的大模型暴力破解道路, GPT-3通過對海量書面材料集與長篇連載文本的預訓練，獲取關于世界的知識，將“暴力美學”發揮到極致，卻最終取得光芒萬丈的結果。

大家只看到微軟和OpenAI今日主宰AI賽道，但卻沒有看到掌門人納德拉和Sam Altman風高浪急之時的慢生意的穩健掌舵。

與微軟的格局在中國市場形成一一映射的金山辦公，也正在迎來屬于它的守正出奇時刻：慢生意的邏輯正在展示超越投資者預期的鋒芒。

幾年前，金山辦公還是草蛇灰線的“場景入口”邏輯，如今，有了AIGC的加持，這家1500億市值的辦公巨頭，在資本市場的前景還能否保持明朗？

01 金山辦公的2022

3月21日晚，金山辦公最新披露的財報數據，正在佐證其“慢生意”的視角。

在營收端，金山辦公自披露報表以來，實現了連續九年正增長，2022全年營收達到了38.85億元，同比增長18.44%。

圖：金山辦公營業收入，來源：Choice金融客戶端

利潤端，歸母凈利潤也創新高，達到了11.18億元，歸母凈利潤率29%。

圖： 金山辦公歸母凈利潤，來源： Choice金融客戶端

細分各業務線，各項指標也穩中向好。

（1）訂閱收入大幅增加：國內個人訂閱收入達到了20.5億元，較同期增長了39.91%，國內機構訂閱達到了6.92億元。同比增長55.06%。

（2）政企市場表現亮眼，數字辦公平臺產品全年新增政企客戶3990家，收入同比增長57%。

（3）公有云SaaS在期付費企業數同比增長51%，付費企業續約率超70%，金額續費率超100%，帶動公有云領域相關收入同比增長超100%；2022年全年，金山辦公配合完成1345家信創客戶驗收，驗收通過率達到100%。

我們不妨再看的深一點，從三個層面解讀金山辦公發生的變化。

02 第一層面：“慢”生意變化的背后

金山辦公的收益結構調整進一步增快：主營業務中，金山辦公國內機構訂閱及服務業務收入6.92億元，同比增長55.06%，國內機構授權業務收入8.36億元，同比減少13.18%，互聯網廣告及其他業務實現收入約3.06億元，同比減少24.45%。

圖：金山辦公收入結構變化，來源：Choice金融客戶端

辦公軟件使用授權和用戶訂閱服務依然是未來公司增長的主要看點，這部分收入主要來自于企業和個人。

金山辦公最新財報顯示，以月活躍設備數量估算，ARPU實現了上市以來連續三年增長。

圖：金山辦公ARPU數據，來源：錦緞研究院

SaaS訂閱制的生意展現出的堅韌，其中有兩個最核心的優勢：

1.客戶粘性高，付費用戶數量達到了2997萬，同比增長18.12%。

2.相對低價的訂閱模式有著低成本、高周轉、現金奶牛的特性。

Bessemer Ventures Partners在2022年的《State of the Cloud 2022》里提到一個概念：“Centaur（ 半人馬座 ）”。

一家公司變成Centaur（ 半人馬座 ）是指，用ARR達到1億美金（ 100M ARR ）來評估一個公司的里程碑，如果經常性收入ARR能夠達到1億美金，代表企業能進入正循環，新的客戶群體會顯著改善邊際效益。

這個數字有多難達成呢？目前全球達到一億美金ARR Centaur的只有150多家。

在國內，飛書2022年披露的商業化指標ARR達到了1億美金。

金山辦公最新財報顯示，個人+機構的訂閱收入達到了27.42億人民幣，ARR指標接近4億美金。

我們可以看到，金山辦公的整體周轉、現金流都實現了邊際效益的改善，應收賬款周轉天數，存貨周轉天數都實現了可觀的下降。

圖：金山辦公應收賬款周轉天數，來源：Choice金融客戶端

圖：金山辦公存貨周轉天數，來源：Choice金融客戶端

金山辦公的ARPU證偽了之前市場主流觀點：即中國用戶不熱衷于付費。

在我們看來，很多同行只是會錯了意：中國消費者愿意為好的產品付費，他們只是不愿意為你的產品付費。

03 第二層面：不同收入不同的價值

就金山辦公而言，其增長第二層面主要分為兩個部分。

（1）全產品線競爭能力的擢升

第一增長層面上，我們不難發現，金山辦公和微軟在辦公產品層面幾乎是一一對應。

之前我們猜測短期看金山辦公有機會拿下微軟的市場份額，現在這種情況得到了階段性印證。

根據媒體報道，微軟中國區占微軟整體營收2%左右，按照2021年財報估算，金山辦公與微軟中國區收入比例達到了37.49%，2019年時這個數僅為13.17%。

這其中關鍵的點就是金山辦公產品線的性價比，在功能端二者基本無異，但是在價格端，WPS產品線訂閱價格平均僅為Office 365產品線的三折。

圖：金山辦公WPS與微軟產品價格對比，來源：公司官網

這里我們需要理解一個經濟學概念：需求函數中的價格敏感度。影響購買決策價格敏感度的主要有三個層面：獨特性、廣泛使用程度和轉化成本。

對于產品來說，獨特性越低，價格敏感系數越高，因為產品具備可替代性，目前WPS功能層面與Office無異，辦公軟件并不具備獨特性。

廣泛適用度指的是產品的復用程度，產品需求越高，消費者的價格敏感度越高，因為要長期使用，經常續費，價格因素就是消費者需要考量的主要因素。以辦公軟件目前的普及率程度，從需求層面辦公軟件價格敏感系數不會低。

轉化成本是指用戶的選擇代替品時的附加價值成本，比如手機號更換服務商，雖然沒有獨特性，但是社交價值高，轉換成本高，價格敏感程度也會降低。不過對于金山辦公和微軟而言，自代碼互通起，二者幾乎沒有轉換成本。

所以辦公軟件目前一定是價格敏感市場，金山辦公的產品對微軟辦公軟件的替代仍有拓展空間。

（2）政企業務線馬太效應明顯

第二增長層面中的信創市場業務線。

以微軟為例，近幾年目前Office商業客戶占比一直穩定在80%的區間，金山辦公則有一半以上收入來自個人用戶，商業用戶的增長空間還很大。

圖： Office產品結構，來源： 企業財報

黨政業務中，隨著宏觀經濟波動和地緣政治影響，這種黨政機關國產替代也會漸趨提速。

圖： 我國辦公軟件市場規模，來源： 觀研天下，國金證券研究所

目前黨政信創市場到遠期穩態采購還有2倍提升空間；國央企市場按人付費情況下對應辦公軟件市場規模約44億元，當前滲透率不足10%。滲透率提升，也構成下一階段市場值得關注的邏輯。

04 第三層面，“場景入口”邏輯

財報變化的另一個亮點，是金山辦公在研發層面的日拱一卒。研發占收入比重達到了34.27%，也是歷史新高。

行業層面來看，以申萬三級行業通用軟件最新一個財報年度測算，研發支出占收入比重為24.12%，金山辦公的研發投入強度高于同行50%。

圖： 軟件行業最新財報年度研發支出占收入比，來源： Choice金融客戶端

堅持研發的同時，金山辦公今年還等到了屬于它的“風”：

短短六個月前，市場哀嚎的主題是技術進步的停滯。吃了頓年夜飯，對技術創新和人類科技進步的質疑，仿佛和疫情一同煙消云散，人類技術在推杯換盞之間又站起來了，AI又從萬人鄙夷的騙局變成了人類文明發展的明燈。

為什么市場會有如此激烈的反映？正是因為真真切切為用戶帶來了便捷性，將人們從繁瑣人機交流獲取信息中解放了出來。

根據報道，職業白領每周有76%的時間接觸辦公軟件，而AI大模型帶來的生產方式革新：一鍵生成PPT、一鍵生成文檔等等無異切中了最深層的用戶需求。AIGC及LLM技術將有望驅動辦公產品重構與模式創新，成為數字內容創新發展的新引擎。

金山辦公CEO章慶元近日接受《雷峰網》采訪的時候表示，金山辦公將自己定位成一個大模型的應用方，這就意味著可以接受很多需求方和技術提供者。在國內Office體系內，金山辦公占據國內最大的市場份額，一些技術服務商很愿意與之合作。

章慶元同時表示，金山辦公也會在合作方通用大模型的基礎上，FineTune（微調）出專屬的大模型。目前金山辦公內部有一個專門的AI算法和工程團隊，已經開始了AIGC的研究和一些大模型的應用工作，會側重在內容生成、BI等表格應用、格式美化等這幾個方面。

微軟的CoPilot方案給用戶帶來的驚艷感，未來即將在金山辦公產品線上重現。無論是專精模型的架構應用，還是大模型的微調與優化打造，擁有用戶和場景的金山辦公已經走在路上。

05 1500億的金山辦公：光環還是泡沫？

很多人覺得軟件公司130倍的估值非常貴，我們在《馮柳的猜想》一文中表述過價值邏輯容易被誤導的兩個點：

·脫離行業的估值都不具備參考價值 ·高杠桿負債催生的利潤容易被忽視

舉個例子，老李開了一家便利店，投資了1000元，年底賺了100元，而老王同樣開店，借了2000元，賺了210元，單看凈利潤老王確實厲害，但是考慮到未來可能數十年老王都要還這部分利息和本金，就很難說老王的盈利能力強于老李，所以我們需要對分子進行含債調整，來還原真實的企業價值。

而替換ROE的道理在于，如果外部的商業條件不變（除付息、定增等權益變動），ROE與凈利潤增長率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產，ROE為20%，凈利潤為200元，期末凈資產就是1200元；第二年依舊保持ROE為20%的水平，凈利潤為240元，凈利潤增長率就是40/200=20%與ROE保持一致。

所以我們用PER的視角來看目前金山辦公的估值可以發現，金山辦公的PER倍數為10.05倍，而同業均值達到了31.8倍。

圖： 金山辦公PER估值同業對比，來源： 錦緞研究院

可見，貴與不貴都是相對的，必須在合理的參照系里計算。 結合上文分析的三層面增長空間，以金山辦公的杠桿水平和增長率水平，目前的估值水平是市場給出的公允定價。

06 結語：守正出奇

慢生意的邏輯往往以迅捷的方式展開。

微軟如此，OpenAI如此，金山辦公也不例外。

能夠將多年前的商業布局完成施展，營收和用戶數據連續超預期，金山辦公成為國產辦公軟件龍頭的邏輯已經非常清楚。

《道德經》有云:“少則得，多則惑”，“大器曼（慢）成”。 道法自然之下，便是守正出奇的時刻。

突如其來的AIGC，已經為全球打了一針腎上腺素。 35年的金山辦公，能否扛得住市場的炮火，我們靜觀其變。

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