“對未來，大致到目前為止仍然持一個謹慎的看法，當然，我們也看到現在不利因素里面比較有利的一些因素。”9月13日，東吳國際副董事長、全球首席策略官陳李在東吳證券2022年金秋策略會上作出上述表示。

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在陳李看來，在全球范圍內共有三個危機：美國的通脹危機、歐洲的能源危機和亞洲的匯率危機。國內方面，經濟的環比回升在下半年肯定會出現，但是回升的幅度較為有限，短期還面臨著一定的流動性憂慮，包括物價匯率和金融機構過高的杠桿率。

因此，陳李對資本市場大致上持略謹慎態度，并建議投資者適度均衡行業配置。具體到行業，陳李認為，地產市場有可能熬過最困難時機，消費場景的恢復也在預期內。

海外有三重危機，不利因素中存在有利因素

放眼全球，陳李認為在全球范圍內共有三個危機，美國的通脹危機、歐洲的能源危機和亞洲的匯率危機。“但是，我也覺得還是應該從容一些，也有一些不太一樣的地方。”

對于美國通脹危機，陳李分析指出，最大的來源是勞動力工資。“由于過去一段時間內，美國勞動者充分享受了福利補貼，所以大多數人一方面不愿意找一份固定工資的工作，另一方面對工資有不切實際的高預期，勞動就業意愿明顯下降。”

但陳李也指出，美國核心通貨膨脹率的上漲速度在放慢。假如美聯儲能夠連續不斷地大幅加息，那么有可能在明年二季度的五月份看到第一次降息，那么對股市來說、對美國股票來講非常有好處。

對于歐洲能源危機，陳李認為，大幅上升的原油和天然氣價格，對于歐洲企業而言無異于一場拉閘限電。對居民家庭和企業部門來說，電力價格的上漲構成了強烈的制約。可以看到，歐洲的工業增加值在過去五個月都在增長，但是如果扣掉物價的干擾，過去五個月歐洲的工業產出量都在下滑。

陳李同時指出，一方面，歐洲的政府也在試圖解決這些問題，包括設置價格上限、“超額利潤”征稅和分離電力市場。另一方面，歐洲企業和居民都覺得今年冬季很難熬，所以都提前做了充分的準備。因此，冬季歐洲能源危機會不會發生，還很難講。

至于亞洲匯率危機，陳李指出，今年以來，亞洲第一強的貨幣是港元，因為港元跟美元有聯系匯率；越南是全亞洲第二強的貨幣。而主流的亞洲貨幣，日元、韓幣等都已經對美元有這么大幅度的貶值，東南亞的貨幣不知道能扛多久。

陳李進一步表示，盡管亞洲貨幣匯率貶值幅度各有不同，但出口數據基本一致。除了個別產品之外，這些地區出口是合作而不是競爭，產業鏈上的合作決定了匯率之間沒有特別強烈的競爭關系。

經濟環比回升在下半年肯定會出現

聚焦國內，陳李認為，大多數經濟學家持有高度類似的看法，就是經濟的環比回升在下半年肯定會出現，但是回升的幅度較為有限。

陳李進一步指出，短期來看，國內經濟還面臨著一定的流動性憂慮，來自物價、匯率和金融機構過高的杠桿率。

在陳李看來，在未來一段時間內，央行既不會降準，也不會降息，不斷縮小MLF和SLF的拆借利率，促進短端利率水平不斷上升，甚至希望長端債券利率水平不斷上升，不太可能再有更大幅度的債券利率下降了。

另外，陳李指出，人民幣匯率正在不斷接近7.“從流動性角度出發，物價水平上升、金融機構杠桿過高和匯率潛在的貶值，對于我們來說都應該是一個風險。”

適度均衡地配置

基于對經濟的看法，陳李對資本市場持略為謹慎的態度。

“當前，主流投資者配置是集中在少數賽道上，”陳李指出，目前偏股型公募基金對新能源的配置比例達到了驚人的40%，這是A股歷史上從未有過的高點。

陳李認為，該配置比例對應的宏觀假設，是流動性比較寬松、經濟亮點集中在少數賽道、全球通貨膨脹可以被抑制、能源危機還會持續。“不能說這個假設錯了，但是我個人覺得這個假設在未來六個月會有一些脆弱的地方。”

具體而言，陳李指出，第一個脆弱的地方是能源不一定會保持這么高的價格，傳統能源價格可能還會慢慢回落。第二個脆弱的地方是國內流動性，尤其是資本市場的流動性不一定保持這么充足，由于CPI、匯率、金融機構杠桿的問題，國內的流動性可能會慢慢萎縮和下行。“第三個正面的表現，是房地產市場。”

陳李建議，在三重宏觀假設情況下，投資者還是應該做一些行業均衡。“一味地、完全堆積在今年以來的熱門賽道上，我覺得還是充滿風險的，建議大家還是適度的均衡。”

具體到行業，陳李認為，能源價格將持續下降，降低了部分新能源產業鏈的吸引力。而地產市場有可能熬過最困難時機，消費場景的恢復也在預期內。

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