沸騰一幕。

今天，滬深交易所敲響全面注冊制的第一道鑼聲：主板首批注冊制10家公司集體上市了。

首日開盤，10只個股全線上漲——漲幅最高為中電港，較發行價開盤大漲160.94%；最小漲幅為陜西能源，上漲了4.17%；其余個股漲幅均超過30%。截止發稿前，10只新股股價上漲趨勢不減，已有五只觸發臨時停牌。

(相關資料圖)

至此，中國全面注冊制時代迎來“開門紅”。

此情此景，也攸關所有VC/PE機構的退出。不久前，北京一家頭部雙幣基金由多位合伙人帶隊，組織數十家臨近IPO的被投企業赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也開始研究起全面注冊制上市規則，近期在內部邀請了券商資深人士參與探討全面注冊制。接下來，創投機構有望收獲一波爆發式IPO，但那個“上市即賺錢”時代也在漸行漸遠。

01 上市首日，10只個股全部漲了最高暴漲160%

全面注冊制第一天，10只新股全線大漲，其中7股高開超40%，無一只新股破發。具體來看，中電港高開160.94%居首，登康口腔高開98.26%次之，柏誠股份高開79.16%位列第三，南礦集團、常青科技、海森藥業、中重科技、中信金屬、江鹽集團則分別高開75.55%、62.97%、46.13%、45.67%、35.11%、30.41%；陜西能源漲幅最小，為4.17%。

股價“分化”背后的原因在于，全面注冊制下上市交易規則有了新的變化——即前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日開始，恢復每日10%的漲跌幅限制。這也宣告新股上市“一字連板”時代結束，新股打新不再是無風險套利。

回顧這一次，顯然上市速度更快了。滬深交易所官網顯示，自今年2月20日主板企業平移啟動之后，首批10家企業均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進入上市委會議審議環節，3月16日獲得證監會注冊批復，3月27日起陸續開啟申購。

從所屬行業來看，首批上市的10家企業產業類型較為豐富。其中，陜西能源屬電力及熱力生產和供應業，中重科技、南礦集團屬專用設備制造業，柏誠股份屬建筑安裝業，登康口腔、江鹽集團、常青科技均屬化學原料和化學制品制造業，而中信金屬、中電港、海森藥業則為批發業和醫藥制造業相關企業。在全面注冊制下，滬深交易所主板將凸顯大盤藍籌定位，主要服務于業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

更重要的變化是，主板全面注冊制新股詢價和定價取消了23倍市盈率上限。這意味著，市場化定價成為主旋律，“閉眼打新”成為歷史。

從10家企業發行市盈率來看，陜西能源發行市盈率最高為90.63倍，中信金屬發行市盈率最低，為20.21倍。而從發行價格來看，最高為海森藥業，每股44.48元；最低值為中信金屬，每股6.58元。

再看募資情況，滬市5只新股募資額區間為13億元-33億元，募資總額93億元，略高于招股書中預計募投項目所需資金總額75億元。其中，僅中信金屬募資總額低于募投項目所需資金。深市情況也如出一轍，5家新股募集資金在7.56億元至72億元之間，4家企業實現足額募資，合計募資118.88億元，也高于預計募資總額。

國泰君安證券則認為，參考科創板及創業板注冊制改革經驗，相較核準制，注冊制發行的效率、透明度和可預期性均大幅提升，注冊制下新股發行周期有望加快，科技、資本和實體經濟的高水平循環將進一步暢通。至此，一個全新的資本時代正風馳電摯誕生。

02 VC/PE內部動員：抓住改革紅利期，能上盡上

有些意外的是，主流VC/PE機構幾乎“缺席”了上市首日。

據投資界不完全統計，首批上市的10家企業中，僅有4家企業有過融資歷史——江鹽集團、柏誠股份、中電港、登康口腔。進一步看，這4家企業背后投資方以國資機構和產業資本為主，包含廈門國貿股份、北汽產投、信達漢石、新潮集團、金源融信、大聯大控股、中電創新基金、國風投、國家大基金、中電信息、中電坤潤基金、溫氏投資、重慶百貨等，市場化VC/PE機構的身影并不多見。

但VC/PE已經行動起來。今年3月初，達晨財智舉辦了“投后企業走進深交所 ”活動，11家達晨已投企業走進深交所進行學習交流，期間就上市過程中材料準備、業務規范、信息披露等問題做了充分地咨詢和探討。

無獨有偶，不久前北京一家頭部雙幣基金也由多位合伙人帶隊，組織數十家臨近IPO的被投企業赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也開始研究起全面注冊制上市規則，近期在內部邀請了券商資深人士，參與探討全面注冊制。

背后邏輯不難理解。回想2020年8月24日，深交所敲響了創業板注冊制的第一道鑼聲。彼時，一位本土創投大佬就曾表示，注冊制也是創投一次“去庫存”機會，加快現有存量項目退出?！鞍殡S著門檻調整，大家把以前符合上市的項目趕緊往外推，所以第一波可能會有很多人沖上去。”

一個普遍的共識是：全面注冊制時代下，未來A股估值將會趨向港股化、美股化，一級市場和二級市場價差將有所縮小。“這是中國資本市場最后一次政策紅利，一定要抓住，不要浪費這次機會。以后不會再有重大的改革，基本上已和國際接軌?！?/p>

因此，推動被投企業抓住全面注冊制改革紅利期，力求能上盡上，成為不少VC/PE當下工作重點之一。

這是一場影響深遠的改革。正如基石資本董事長張維此前表示，全面注冊制正式實施是A股市場的“成人禮”。這意味著創投機構投資企業“上市即賺錢”的階段結束了。全面注冊制下，二級市場估值將呈現兩極分化的趨勢，這會倒逼一級市場的投資機構更加謹慎地選擇標的。

國中資本首席合伙人、董事長施安平也強調，注冊制打通了退出渠道，但是對于投資人提出了更高的要求，要破除上市就能夠掙錢的老思想?！叭孀灾聘母镒屛覀儽M早認識到，一二級市場套利已不復存在，上市輕松掙錢已經是過去式，真正考驗投資人的是提前預判，對企業價值的挖掘和培養?！?/p>

03 這一幕，深刻改變創投生態等待退市潮

“隨著全面注冊制的落地，中國資本市場的IPO數量將會迎來新的爆發式增長，同時也對企業質量與競爭和盈利能力提出了更高的要求。”達晨財智執行合伙人、總裁肖冰向投資界分享了一段值得咀嚼的觀點：實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，將進一步壓實發行人和中介機構的責任，同樣也對創投機構有倒逼壓力——

“在中國語境下形成對產業的深入洞察和底層理解的重要性進一步凸顯，構建與提升創投機構全面有效的風控體系也會被放進更重要的議程當中，才能真正投到科技硬度夠、市場韌性高的優質企業，并且有能力對企業進行產業賦能的落地，提高被投企業高質發展的底子，最終在資本市場贏得真正的發展空間與可能?！?/p>

正如東方富海董事長陳瑋提醒，一二級的市場的制度利差將被壓縮，市場的價值發現功能將被強化，企業的估值分化也將加劇，對于投資機構而言，企業上市的路徑更加順暢了，但投到真正具有創新能力的優質項目才會有估值和流動性。

對此嘉御資本創始合伙人兼董事長衛哲打了一個比喻，他將全面注冊制改革類比為高考改革，“在這之后，我們不再以上市為目標，而是追求‘211保底，沖擊985’,即是追求200億市值，沖刺千億市值?！?/p>

稍早之前，深創投集團總裁左丁在“上證圓桌”總結了全面注冊制對于創投機構的挑戰：

第一，創投資金退出時的收益可能不及此前。一級市場估值過高可能造成估值倒掛，企業上市后可能出現一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”。這將導致創投機構很難依靠過去“Pre-IPO”的投資模式獲利。

第二，上市新股市場走勢分化。市值低于50億元的公司占比高，上市所帶來的流動性溢價可能不高，市場估值均值的回歸趨勢或進一步加快。

第三，對把握二級市場退出時機提出了更高要求。尤其是對周期性較強的行業企業而言，在“申報—發行—退出”期間，股價走勢或經歷較長時間的周期波動，這需要創投機構加強預判。

“一方面一級市場對熱點行業、稀缺標的、優質資源的爭奪將愈發激烈。另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態化也將加速機構優勝劣汰，推動行業回歸價值投資本源?！币氵_資本董事長應文祿也向投資界補充道。

訪談中，多位創投大佬不約而同提到對于注冊制的另一份期盼：“獎懲明確，進退有序”。

“注冊制中最重要的應該是提高違約成本?！倍嗄昵靶け吞嵝?，一旦違約成本降低，可能會涌現出很多造假行為，要有嚴格嚴厲的處罰措施，震懾住企業實際控制人、擔保人和中介機構。

與此同時，退市大潮的序幕拉開。萬得統計顯示，A股市場誕生至今僅有220余家上市公司退市。新華社報道稱，在其背后，核準制下入口端的高門檻衍生了出口端的退市難，令A股市場長期飽受新陳代謝失靈之困。如今，注冊制改革在優化上市標準的同時，嚴格實施退市制度。

一切從今日開始。

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