最近，我在采訪的時候，發現了一個有趣的現象，多家機構的企服投資人直接跟我表態：“我們現在只投能上A股的項目?！?/p>

(相關資料圖)

為什么？還不是最近港股上市的企服企業鬧的。這事還要從三家企服公司去港股上市聊起。他們要么是多次遞表失敗，要么是從美股轉戰而來，總之都可以用坎坷來形容其上市之路。

更重要的是，如今上不去的港股是他們曾經所看不上的。

一位相當資深的企服賽道投資人就告訴我，“頭部的SaaS公司是不太愿意去港股的，因為港股的估值溢價太低了，本質上還是流動性的問題。從我接觸的項目來看，企業只有在美股遇到問題或者不能滿足A股上市要求，才會選擇去港股。亦或者是背后的投資人急于退出，港股是被訴求擠壓出來的退出出口。”

FA從業者Iris(化名）也談到：“之前投企服的那些機構，現在壓力大的很，LP天天在追著要DPI。上港股也是個無奈之舉，畢竟港股的流動性和估值都擺在那里，只能說現在來看，已經算是一個最優解了?！?/p>

據分析，當前想上市的頭部公司，一般其背后核心資方是美元LP，受地緣政治的影響，他們想趕快從中國撤資，這樣的話，LP就會倒逼GP去退出。

一位軟件行業投資人告訴我：“一級市場對軟件企業已經不是那么友好了，我現在接觸的很多FA都表示今年不怎么會做軟件類的項目了?！?/p>

去年，很多FA都新成立了專門部門來做企服軟件行業的并購，但如今對于企服的融資需求，FA基本都選擇拒絕，

在這樣的背景下，我發現，今年在企服行業仍然在出手的機構多為人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾掀起一陣陣企服熱潮的美元基金，已經缺席。

港股，備選變必選

也正是如此，我們看到退出，尤其是早期明星項目的退出，成了當下的要緊事。

以最近赴港的SaaS企業中的三家為例，他們分別是兩家HR領域的廠商北森和CDP以及IT綜合解決方案廠商易點云。

而這三家背后的投資人陣容可謂相當豪華。

首先，北森在IPO前完成多輪融資。招股書顯示，IPO前紅杉資本持股9.37%、元生資本持股8.27%、經緯創投持股8.18%、深創投持股7.99%、軟銀持股6.00%。此外，北森控股的投資方還包括中金公司、深創投、高盛、富達國際、春華資本等多家知名機構。

同樣，CDP成立時間較久，自2004年至2019年間完成從A輪到E輪融資，其資方包括前程無憂、經緯中國、摩根私募基金、華禾投資、CBC等機構。而易點云在IPO前共獲得了14.26億元融資，資方為多輪下注的洪泰基金和順為資本。

此外，在財務數據表現上，這三家也面臨著同一個行業難題——虧損。

招股書顯示，2020-2022財年，北森控股的凈虧損分別為12.67億元、9.40億元及19.09億元，僅三年半的時間內累計虧損超過40億元。無獨有偶，CDP在2019年、2020年、2021年及2022年前五個月，分別錄得收入8.18億元、10.18億元、13.05億元和4.48億元，期內虧損分別為4.15億元、2.55億元、4.33億元和1.43億元。

易點云在2020年至2022年分別實現收入8.13億元、11.84億元、13.72億元。然而同期該公司分別凈虧損8844萬元、3.48億元、6.12億元。三年虧損金額達10多億。

在具體上市過程中，雖然第三次遞表的北森已經通過了聆訊，但其被業內稱為是“迷你版IPO”。在HR SaaS賽道，北森是個當之無愧的明星項目，然而其本次的發行量只有1%，也就是說市值200億，這次發行就只募資2.39億，且沒有基石投資人。

同樣，身處同一賽道的CDP上市也并不順利，其采用VIE架構，上市主體CDP控股（CDP Holdings）于2006年在開曼群島注冊成立，運營主體CDP集團于2004年在英屬處女群島注冊，總部在上海。資料顯示，CDP還在2019年、2021年兩次計劃赴美上市并遞交了文件，后評估認為當時的美國資本環境整體低迷不及預期，最終擱置。

相比來看，易點云上市的困難還是在自身的業務模式和營收結構上，雖然也是第三次遞表港股，但除了虧損的通病外，易點云的SaaS收入只占了總營收的1%，主要收入來源還是依靠電腦維修工廠的再制造工廠，對電腦的故障檢測和維修，做標準化、流程化的處理。

此外，最新數據顯示其SaaS客戶還呈現出下滑的趨勢，同時受重資產模式的影響，其高負債也是業內詬病的點。

毫不夸張地講，如今企服行業頭部廠商上市，不管是難度還是數據上，多少有點在重演前兩年AI四小龍上市的故事——流血上市。

而上述三家企業也大致勾勒出了赴港上市中一部分SaaS企業的畫像，還有一種這些項目很一般，但也到了比較后期的階段，在一級市場賣老股沒人接，而港股上市門檻低，為了盡快完成上市任務，不在一級市場中內卷，他們也會選擇去港股IPO。

據悉，對于軟件類的企業，科創板之前也是持開放的態度，只不過這些企業虧損太嚴重了，導致后來市場上也不太好接了。

另據CVSouce顯示，2023年1月，有10家中國企業在香港IPO，均在主板上市，IPO數量同比上升1.5倍，環比下降41.18%；募資金額共計29億元，募資總額普遍較小，IPO規模同比下降38.30%，環比下降78.99%。當然，也有一個好消息，今年港股發行速度明顯加快。

融資或上市，不是今年的重點

“北森如果能夠在港股上市成功，對SaaS領域來說無疑是一個重要利好。”我們也關注到，與北森同期的一批企業也紛紛到了IPO階段，像是銷售易、七牛云、紛享銷客、e簽寶等。

另據相關數據顯示，目前市場上有數十家與北森類似的SaaS企業，這些企業的共同特點是——營收超過二三億元規模，都尚未盈利或者凈利潤較低；融資多輪，業務模式基本成型。未來，赴港上市或成為國內企服行業的新趨勢。

但也有投資人給出了不同的看法。

首先，在2022年之前，SaaS公司們已經融了非常多的錢，這些資金足夠支持他們花五六年甚至十年的時間，對于這些公司來講，他們愿意用時間換空間，而不是想追求短期利益，然后快速上市。

其次，從產業上來講，今年其實是對軟件企業利好的一年。宏觀層面，國家這兩年很大的主題都在講軟件，甚至納入了政府和相關人員的考核當中，從這個角度來講，國家和企業對軟件的采購力度會加大，市場需求也會有量的增長。所以今年是企業把業務量、營收跑得更健康的一個時機。

第三，不管是一級市場還是二級市場，當前對軟件企業并不友好。

另有參與過上述相關項目路演的投資人王闌（化名）談到：“這個項目在路演時的估值并不理想，很多東西都有待驗證。所以一次上不去也正常?！比缓?，他話鋒一轉又笑稱：“據說這次重新遞表，不管是公司管理層還是投資人都下了很大決心，是一定要上的?！?/p>

如前所述，那位軟件行業投資人告訴我，很多FA今年都不怎么做軟件類的項目了。FA去年新成立的企服部門還在看并購的機會，但融資不看了。畢竟從市場現狀來看，這個行業當前最高的PS只能給到5—8倍。如果上市后，PS不能到10—15倍的話，那么這次上市基本上就是失敗的。

王闌稱：“我們今年都會讓被投們盤一下自己的burn rate，明確自己當前所處的一個狀態，然后讓他們盡早實現盈虧平衡，至少做到可以養活自己。”

這與一位SaaS創業者李冶（化名）的說法不謀而合：“我們今年的重點不是拉訂單，而是做高質量客戶，先保證自己活下來，現在投資人已經不愿意再來燒錢拿市場了，疫情過去了，也是時候大浪淘金了。”

另一位投資人張可（化名）也指出：“我們雖然也著急退出，但是現在心態已經很peace了，當下給企業最重要的指標就是去做盈利，只有跑出盈利來，才能談未來?！?/p>

“我們現在只投能上A股的”

通過這一輪交流，我發現，中國企服市場正在呈現一個新的變化。

從企業側來講，頭部企業上市、觀望或沒落，腰部企業忙著并購或者被并購，而早期的小企業則撐起了整個投融資市場的活躍度。

通過翻看今年企服行業的投融資數據，我們發現國內除了底層的前沿技術、信息安全等少數賽道依舊可以保持比較高的活躍度外，其他細分領域的投融資數已經降到了屈指可數的地步。

另一方面，頭部企業的不同境地也折射出了當前行業的一個側面。比如曾被多家一線機構注資的餐飲SaaS企業嘩啦啦突然“暴雷”，同時，國內SaaS獨角獸們赴港之旅。

市場活躍度次再降低，明星企業流血上市或是暴雷，今年的軟件行業迎來了冰點的開年。這也明顯傳遞出一個信號：資本留給企服行業的耐心不多了。

這樣一來，企業和機構都做出了明顯的轉變，對于創業公司來講，他們開始放棄那些華而不實的訂單，降低融資期望，開始做盈利，做健康增長。

機構們則變得更加實際，在談到今年重點布局的項目中，我并沒有從投資人口中得到具體的賽道，而是收獲了一個新奇的回答：“重點投A股能上的?！?/p>

有投資人指出：“說出這樣的話，肯定是主要以人民幣基金為主了，這也不難理解，因為現在來看，A股的退出渠道是最通暢的，人民幣的退出機制相比美元更加完善?！?/p>

在這樣的背景下，我發現，今年在企服行業出手的機構多為人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾在中國企服市場掀起一陣陣資本熱潮的美元基金，已經開始缺席。

他們雖然會繼續關注軟件行業，但是已經沒人去敢all in去搞了，不少明星機構甚至從去年開始就不再出手。

另外，FA們在今年很早就已經定調了，即今年大家對美元基金的整體信心并沒有提高。但這也并不意味著美元就會完全的缺席，一些投資人對于歐洲、中東和東南亞的美元的態度還是比較積極的。

再回到“A股能上”的關鍵詞上，順著這條線，還主要集中在信創題材上，但信創賽道的公司現在都比較后期了，可以出手的機會并不多。我們看到去年大火的工業軟件、數據庫、安全今年依舊是被追捧的對象，只不過仍然停留在投早投小的階段。

張可進一步分析稱：“這些領域的早期項目也不存在估值虛高的情況，對我們來說，是比較合理且風險較低的?！?/p>

此外，她還認為：“能夠在A股上市的一些軟件項目有一個共同點是，核心客戶還是根植于國內的大客戶，一是這些大客今年預算起來了，二是滿足大客戶的項目有一定的技術壁壘，且能夠快速做到一定的盈利性。”

（應受訪者要求，文中所出現名字均為化名）

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