提高DPI才是王道。

(資料圖)

年關將至，又到了該給LP一個“交代”的時候了。

與通過IPO和并購等退出方式相比，一級市場的老股轉讓顯得相當火熱。

作為一位專注S基金交易的投資人，張羽也會做一些與老股轉讓相關的交易。在2022年與絕大部分投資人接觸的過程中，只要雙方一聊起來，都能明顯感受到對方有轉老股的需求。

不局限于特定賽道，也不局限于特定項目，老股轉讓的火熱程度，更多取決于IPO等主要退出渠道有多不順暢。從2022年的市場行情來看，不管是IPO退出，亦或是并購退出，可以說是相當冷清。

事實上，老股轉讓之所以能在2022年成為投資人眼中的香饃饃，背后的核心原因還是投資機構面臨著巨大的退出壓力?，F在的LP可是“越來越精”，特別關心基金的DPI，GP再想隨便通過IRR來糊弄糊弄，后面能不能募到資就不好說了。

要想提高基金的DPI，投資人自然容易把眼光瞄向能夠快速解決資產流動性的老股轉讓上。只是要想順利出手，也得有人愿意接盤。在募資難的背景下，處于博弈狀態的買賣雙方，對交易價格也會存在不少分歧。賣家可能覺得很便宜了，但買家卻會認為非常不值。比如一些新消費賽道的明星項目，即便按照最新一輪估值打5折報價，都不一定有人愿意掏錢。

交易能否順利完成，取決于雙方在價格上能否達成共識。對于那些轉的老股難以找到買家的投資人，現在可得再加把油了，畢竟年關將至，又到了該給LP一個“交代”的時候了。

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大家都想轉老股，有項目打5折也沒人要

通過老股轉讓實現退出，在一級市場并不是一件新鮮事。只是與以往相比，這類退出方式在2022年的火熱程度還是令人驚訝。

從買方的視角出發，張羽向投中網感慨道，2022年幾乎所有的投資機構都有轉老股的需求，“不管是頭部還是中小型GP，只要對方主動找過來，或者我們主動去問，一聊起來基本上都有這方面的訴求”。

憑借多年的投資經驗，以及對創投圈的長期觀察，王楓和趙林也感受到了老股轉讓的熱潮。結合自身了解到的情況，王楓發現大家非常關注老股轉讓，2022年至少有數十家投資機構想通過這種方式退出。在趙林看來，近年來通過老股轉讓退出的需求越來越多，“主要看投資機構，但凡投了所謂的明星項目，再加上存在價格偏高的泡沫，不管對方是否承認，都會有通過老股轉讓退出的想法”。

這樣的例子并不少見，也不局限于特定的賽道。對于一些明星項目的老股轉讓，投資機構的需求相當頻繁，字節跳動算是典型例子。

從2021年上半年開始，就有不少投資機構想求購字節跳動老股，并且出的價格一路飆升，該公司的估值也被抬到了4000億美元。只是隨著市場環境的變化，該公司的老股反倒頻繁傳出被轉讓的消息，到了2022年的時候，已經有不少股東開始尋找合適買家接盤，而且賣方開出的價格一路走低。該公司在2022年9月回購股份時，估值已經不超過3000億美元。

據王楓向投中網透露，字節跳動2021年的老股都是溢價轉讓，但是到了2022年則變成了折價甩貨，而且折扣還比較大。“現在很多投資者都在賣字節跳動的股份，交易的價格可能都到了2000億美元?！睆堄鸨硎?，如果賣方特別想賣，就會不斷壓低價格來試探，那么最終成交的價格可能還會往下降。

另外一個明星項目則是SHEIN。在2021年底的時候，該公司便傳出估值達到了1000億美元的消息，但現在一級市場上流傳出的老股轉讓價格，則在這個估值的基礎上打了6-7折，甚至還有更低的價格。這也意味著，只用按照600億美元左右的估值去交易，就有可能順利拿到SHEIN的股份。

至于新消費賽道，雖然有投資機構想通過老股轉讓方式退出，但實際操作起來特別難。

在王楓看來，對于之前新消費賽道的一些明星項目，因為最新一輪的估值已經很高了，現在處于“想賣老股賣不掉、想融資也融不到”的狀態。

據張羽透露，一些頭部茶飲公司的估值在2020年至2021年上半年期間飆升，當時要想搶到一點份額難如登天，但現在即便是按照最新估值打5折可能也沒有人愿意接，“這已經不是估值腰不腰斬的問題，而是可能都沒有人愿意出錢了”。

不過就在12月5日，奈雪的茶以5.25億元拿到樂樂茶約43.64%股權，這也意味著后者的估值約12億元。只是樂樂茶在2019年10月時的估值便達到了17.1億元，更是在2021年7月傳出40億元的估值，不過有媒體提到喜茶當時給出的價格是20億元。但是即便按照20億元粗略計算，樂樂茶的估值也已經縮水40%。

值得一提的是，除了投資人希望通過老股轉讓退出，也有創始人選擇通過這種方式套現。

趙林告訴投中網，一家頭部跨境物流公司的創始人，近年來陸續減持所持股份，到了2022年初已經基本轉讓完了，共套了差不多20億元，“創始人退出就意味對公司未來上市沒有信心，雖然投資人有怨言，但也不好公開和對方撕破臉”。

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為了向LP有“交代”，GP靠老股轉讓提高DPI

老股轉讓之所以如此火熱，源于投資機構面臨著巨大的退出壓力。

事實上，退出難已是投資機構普遍存在的問題。據CVSource投中數據顯示，從項目退出情況來看，近年中國VC/PE市場項目年度退出規模占當年投資規模的比重均低于18%，尤其是2021年VC/PE市場退出規模為1501.48億元，僅占10.06%。

按照目前的退出渠道來看，主要包括IPO、并購、股權轉讓、S交易、企業回購、清算等。其中，IPO、并購和股權轉讓相對會比較常見。只是考慮到實際的回報情況，不少投資機構選擇退出時，通常更傾向于等被投企業上市后再進行。

雖然想法很美好，但是現實很殘酷，2022上半年中國企業IPO的情況令人堪憂。按照CVSource投中數據的說法，2022上半年共計192家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO，同比下降40.92%，環比下降33.33%，募資總額3174億元，同比下降30.26%，環比下降23.15%。

即便能成功IPO，但是市值倒掛、流動性低等問題依舊是投資者的夢魘。趙林直言，美股難上市，A股排隊長，港股多打折，“2021年市場環境還不錯的時候，不少企業在港股上市已經是打三折起步，你說現在還是三折嗎”？

在IPO不順暢的時候，中企并購市場的交易活躍度和交易規模也雙雙下降。CVSource投中數據提到，2022上半年披露預案3304筆并購交易，環比下降17.75%，同比下降20.62%，其中披露金額的有2439筆，交易總金額為1431.81億美元，環比下降46.08%，同比下降26.62%。

身處復雜的環境中，冰冷的數字能感受到市場的寒冷。對出了錢的LP而言，自然也會更關心投出的錢的具體回報。相比以往將注意力放在基金的IRR上，LP現在更看重DPI，畢竟賬面價值再高，也比不上落袋為安。新的趨勢下，對GP的要求可就高多了，能不能退出，退出得怎么樣，需要有真東西。要是成績不如意，后面要想讓LP復投，估計就只能想想了。

不管是為了能拿到Carry，還是能順利募集新基金，亦或只是為了能給LP一個交代，GP更加需要靠退出的成績說話。在新的環境下，老股轉讓便成為了GP重點考慮的退出方式。

王楓認為，投資機構急于通過老股轉讓退出，還是因為基金過往的DPI表現不好，再加上還有不少項目沒退，再不努力想辦法提高退出成績，那么將很難向LP交代。據張羽介紹，有些基金即便沒有到退出期，但是也愿意通過老股轉讓退出，主要原因便是DPI太低，再加上又要開始募新的基金了，“只有把DPI做上去，才有底氣找LP要下一期基金的錢”。

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不同買家來“刷臉”，高價也會被“嫌棄”

在老股轉讓的過程中，要想順利達成交易，關鍵是買賣雙方能在標的價格上達成共識。

這里面的難點在于，雙方對價格的判斷標準不太一樣，因而能接受的金額也存在一定的差距。據張羽介紹，從賣方的角度出發，GP通常以項目最新一輪估值為錨點，然后再在該價格的基礎上給出折扣；但是對于買方而言，會基于當前市場環境，以及資產的流動性，利用PE/PS等方式來對接盤的項目做出價格判斷。

在實際的操作中，同一個資產可能會出現多個報價。背后的主要原因是，一個項目通常會存在多個股東，不同融資輪次進去的股東投資的金額也不同。對于早期投資者而言，即便最終交易的價格相比最新一輪估值打了五折，但是與投資時的金額相比，仍然可能已經賺了幾十倍。

不過這樣的情況并不多見，這里面除了有獲取更多收益的考量，還涉及轉老股的投資人與被投公司創始人、其他股東之間的關系。據張羽透露，雖然老股轉讓通常是私下進行，但一般還是需要被投公司簽協議來替換股東，當創始人知道交易價格比公司最新一輪估值低太多時，肯定會擔心股份被賤賣，而且其他股東也會認為有損自身利益。

事實上，在過往的交易中，老股轉讓最終成交的價格通常會比最新一輪估值略低一點。由投中信息和歌斐資產聯合發布的《中國PE二級市場2022年發展趨勢及展望》報告顯示， 2021年全球PE二級市場上各類基金的平均折價率約為91%。

在王楓看來，2022年老股轉讓的交易價格通常在最新一輪估值的8-9折，不同的項目最終能給到的折扣也不同。趙林補充道，交易價格及順利與否，同買賣雙方的身份也有關，“你刷臉去買，我刷臉去買，頭部投資機構刷臉去買，因為附加值不同，能拿到的價格都不一樣”。

“有的投資人甚至會求著幫其他買方出錢，只為能掛個名。也有的買方想花高價去接，但賣方甚至會嫌棄?！睋w林透露，有賣家從2020年開始便有意轉讓一家頭部物流公司的股份，到了2022年已經在各種渠道釋放要出售的信息，雖然折扣給得不小，但是最終能否順利找到買家還是個未知數，“公司層面是希望買方能有國資背景”。

由于老股轉讓是一個非標市場，買賣雙方的認知會存在一定差異，雖然能打聽到轉讓項目的具體價格，但最終要想交易成功仍存在不確定性。

王楓分析稱，賣方長期聚焦在具體賽道，買方通常沒賣方懂得多，而且也不一定看得準，所以會有很多顧慮。張羽也有相同的體會，因為買家通常沒有賣家懂，所以買家的安全感來源于價格，而價格才是保護自己最好的方式，“雙方賬都算得門清，而且對接也簡單，但是由于利益相悖，買家會擔心被賣家坑，最終導致老股轉讓做起來有難度”。

可以預見的是，在目前的市場環境下，隨著退出壓力不斷增大，老股轉讓在短期仍將持續火熱，而買賣雙方也會處于不斷博弈的狀態。直到雙方從各自的角度出發，都認為自己在某個價格上賺了的時候，才能順利達成交易。

（張羽、王楓、趙林均為化名）

標簽： 投資機構 買賣雙方 同比下降