地產鏈的超額收益方向與政策預期最相關，而基本面數據則決定了彈性。

本刊特約作者?王銳/文

(相關資料圖)

地產鏈即將跨過寒冬，政策暖風之下迎來復蘇。

自2016年中央政府提出“房住不炒”，2017年的“去杠桿”和2019年以來“三道紅線”等一系列房企融資監管措施出臺，房企資金流對銷售回款的依賴加大。進入2022年，受到經濟增長放緩和疫情反復等多重因素的影響，房地產市場銷售偏弱，房企銷售回款變慢，資金來源持續承壓，房地產投資不斷下滑。

國家統計局發布的數據顯示，1-10月份，全國房地產開發投資113945億元，同比下降8.8%；商品房銷售面積111179萬平方米，同比下降22.3%；商品房銷售額108832億元，同比下降26.1%。

寒冬之中，房地產行業迎來政策面的暖風，“三箭齊發”通過信貸支持、融資融券和股權融資三個渠道紓困房地產產業鏈。而市場也對政策的密集出臺做出了較為積極的反應，房地產、建材和建筑裝飾11月分別大幅上漲28%、21%和14%。

銀河證券認為，政策面的支撐將使房地產產業鏈成為季度較為確定的主線之一。本輪政策面對房地產行業的支撐力度較強，融資端“三箭齊發”托底房地產度過行業寒冬，尤其“第三支箭”更是在停止12年后重新恢復上市房企再融資，緩解了近期亟待解決的“保交樓”等問題。從歷史規律來看，房地產行業表現與政策面的關聯度較強，在重要利好政策出臺后，一般短期都會有政策面帶來的估值抬升。

信達證券表示，房地產板塊超額收益方向與政策預期最相關，基本面數據（主要是銷售）決定彈性。只要房價下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發力，剛需大概率會在未來1年內有階段性的回歸。在銷售數據企穩之前，房地產板塊仍然是確定性和彈性都較優的選擇。銷售數據企穩之后，除了房地產板塊之外，可以開始關注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續推進下，融資環境得到好轉，可以期待信用環境好轉傳導到投資回暖。可以重點關注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現。

政策持續加碼

2022年房地產行業的困難程度是空前的，銷售、投資、融資均出現了明顯而持續的下降。在此背景下，高層對房地產態度的明顯轉變是相關政策力度不斷加大的關鍵。

歷年來，政治局會議中關于房地產行業的定調一直是房地產政策走勢重要的風向標。2021年上半年，中央全面調控房地產市場，嚴控信貸并敦促熱點城市及時出臺調控措施。但自2021年下半年以來，房地產行業基本面急轉直下，房企信用事件頻發，中央對地產的政策基調顯著弱化。2022年，地產行業基本面持續承壓，中央政策基調也出現了確定性的轉向。國信證券認為，2022年房地產政策的推出過程可概括為四個階段，且放松力度和范圍不斷加大。

第一階段：2022年1-3月，高層對房地產放松的態度轉向默許，各城市紛紛松綁限購限貸政策。1月，5年期LPR在22個月后首次下降5BP至4.6%。2月，山東菏澤打響放松限購“第一槍”，重慶、江西贛州將首套首付比下調至20%，且未被撤回。3月，鄭州率先發布房地產“一攬子”政策，取消認房又認貸，成為第一個全面提振房地產市場信心的二線省會城市。

第二階段：2022年4-6月，以“4·29”政治局會議為標志，高層對房地產放松的態度從“默許”走向“支持”。4月，央行、外匯管理局聯合印發“金融23條”，提出要因城施策實施好差別化住房信貸政策，保持開發貸平穩有序投放。5月，首套房貸利率下限調整為5年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內第二次下降15BP至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6月，溫州發布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置、珠海推出“一人購房全家幫”。

第三階段：2022年7-9月，以“7·28”政治局會議為標志，“保交樓、穩民生”成為政策關鍵詞。8月，住建部、財政部、央行通過政策性銀行專項借款方式支持保交樓，初期規模2000億元。各地政府紛紛響應，如鄭州設立100億元房地產紓困專項基金，并于9月印發保交樓專項行動實施方案。此外，高能級需求端政策也逐步出臺。8月，5年期LPR年內第三次下降15BP至4.30%，首套最低房貸利率降至4.10%。9月，央行和銀保監會取消部分城市首套房貸利率下限、財政部減免換購住房個人所得稅、央行下調首套房公積金貸款利率。

第四階段：10月至今，高層逐漸將紓困重心從“保項目”轉向“保主體”，尤其11月以來，房企融資端政策接踵而至：交易商協會推出“第二支箭”，支持民企債券融資，截至目前儲架式注冊發行額度超900億元，擬發行超40億元，閃電落地且額度可觀；央行和銀保監會聯合發布“金融16條”，多處新提法標志著地產打壓周期根本扭轉，“金融16條”的發布標志著房企融資端極度寬松的政策周期開啟；銀保監會、住建部、央行聯合支持優質房企合理使用保函置換預售監管資金；證監會調整優化涉房企業5項股權融資措施，明確支持和放開了房地產企業的重組上市和再融資需求，政策出現全面轉向，且放開程度高。至此，繼信貸、債權融資放開后，“第三支箭”股權融資的放開也已落地。

除此之外，房地產需求端政策放松的城市能級也在逐步上移，北京通州、上海臨港限購放寬，杭州二套首付比例降至40%。國信證券認為，自“金融16條”后，地產板塊在后續較長的時間內，政策面、輿論面都將處于一個極度寬松的周期，后續不排除有更多供給端、需求端的政策同時出臺。

行業復蘇在望

在政策密集落地的情況下，下一步地產基本面怎么走？

國泰君安認為地產復蘇的大方向是確定的，但是其中的節奏還存在很多不確定性因素，原因在于我們當前所處的宏觀經濟環境和之前有了一個很大的變化，未來即使看到地產的復蘇可能也跟歷史上的典型的復蘇節奏不太一樣，姑且稱之為“非典型的復蘇”。這種非典型的復蘇主要表現在三個方面。

一是銷售復蘇的區域分化將會比較明顯，一二線可能帶不動三四線。歷史上典型的地產復蘇節奏一般是一二線城市交易先火熱起來，然后帶動三四線城市。現在盡管從2021年底至今平均房貸利率已經下降超過100BP，三季度的房貸加權平均利率在4.3%左右，但據國泰君安測算，房貸利率降到3.5%以下居民才愿意買房，顯然當前的降幅還是不夠的；但讓房貸利率繼續下降的方式可能不會是普遍性的調降基準利率，而主要通過“930”差異化房貸利率政策來實現，這將導致的一個結果是三線以下城市銷售不再依賴于一二線城市成交帶動，而主要取決于本地的房貸政策。

二是未來很難看到“量價齊升”的局面，“量價齊穩”可能是最好的結果。市場上有一種觀點認為居民需要看到房價上漲才會愿意買房，所以房價漲起來是核心；但在當前居民預期已經普遍轉弱的背景下，將房產作為投資品的居民越來越少，剛需和改善性需求將是購房主力，這部分居民對房價的反應并不敏感，房價只要環比止跌，居民購房需求即能被重新釋放。此外，2022年前三季度城鎮居民人均可支配收入與房貸利率基本相等，而在歷史上居民收入增速始終高于房貸利率2個百分點以上，較低的收入增速也并不支持“量價齊漲”的復蘇邏輯。

三是可能也看不到“銷售帶動投資”，更大概率是“投資帶動銷售”。傳統的地產復蘇路徑是通過放松限購限貸、降低房貸利率刺激地產銷售，在銷售連續改善1-2個季度后，房企補庫意愿上升，開始拿地并形成新開工，從而帶動投資復蘇；但對于本輪地產周期而言，2021年商品房銷售面積達到了17.9億平方米，但竣工只有9億多平方米，地產銷售透支比較嚴重，而施工端又比較慢，所以當下存量停工樓盤是沖擊居民預期最大的負面因素，需要先通過放松房企融資解決存量問題，居民預期才可能改善，然后才可能看到銷售的真正改善。因此，本輪地產的復蘇路徑可能先是竣工帶動投資端改善，居民預期好轉，配合房貸利率繼續下降，然后是地產銷售回暖，銷售在投資之后。

中誠信國際企業評級部董事總經理龔天璇預計，盡管2022年商品房銷售估計全年約下滑25%左右，但未來中國房地產市場規模仍然會保持一定體量。另外，中國城鎮化率，以及居民和購房者對住房需求的偏好仍有上升空間，中國的商品房銷售規模仍然會保持一定的體量。中誠信國際預計，未來3-5年商品房銷售規模或保持在10萬億元左右較合理的水平。

標普表示，近期出臺的地產相關政策意義重大，可能會使中國的房地產困境在未來3到6個月迎來拐點，維持中國房地產行業呈“L”型復蘇的預期，復蘇時間可能是在2023年下半年。由于高杠桿民營開發商繼續深陷困境，我們預計，2022年全國商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預測的28%-33%。按絕對金額計算，則是從2021年的18.2萬億元下降至2022年的13.0萬億-13.5萬億元。2023年銷售額還將進一步下降5%-8%，主要是由于房價的下跌。

行情演繹順序

政策是地產行情的重要推手，預期很大程度上決定了房地產行業市場走勢。

東北證券總結了2005年以來存在6輪地產上漲行情（包含絕對收益和相對收益）：第一輪2006年5月-2007年8月、第二輪2008年9月-2009年12月、第三輪2011年12月-2013年2月、第四輪2014年9月-2016年9月、第五輪2018年10月-2019年4月、第六輪2021年11月-2022年4月。研究發現，每一輪行情的啟動基本都處于地產周期下行末期，銷售增速快速下行甚至出現負增長，政府為穩定房地產市場出臺一系列相關政策，以修復地產預期；地產過熱時亦通過政策收緊。除2022年4月的地產行情外，其余地產行情的結束均由于地產政策的收緊。

具體而言，政策推動盈利修復預期。房地產行情的節奏往往為A股市場→商品房銷售增速→房地產企業盈利增速，主要為政策推動地產銷售修復預期下A股市場率先反彈，政策持續作用推動商品房銷售觸底反彈，隨后銷售回款帶動房企盈利端修復；反之則反。

基本面改善是行情延續的關鍵因素。若政策推動地產盈利上行，則地產在政策和盈利共振下表現持續走強，如第二輪行情中政策持續疊加商品房銷售觸底反彈而地產持續走強；但若政策效果不及預期，基本面未觸底回暖，市場亦會出現明顯調整。如第三輪行情中政策持續出臺但商品房銷售增速修復不及預期，市場表現下行；即使期間出臺《關于進一步嚴格房地產用地管理鞏固房地產市場調控成果的緊急通知》以加大商品房供應但并未改變回調趨勢，隨后銷售增速的企穩上行市場才開始繼續反攻。第四輪行情中，地產政策放松疊加杠桿牛推動地產的絕對行情，但相對萬得全A并未獲超額收益；隨后市場大跌但商品房銷售增速觸底反彈下地產相對抗跌，市場企穩后房地產獲超額收益。第六輪行情中政策推動地產預期修復，但商品房銷售增速卻持續下行，銷售不及預期的背景下房地產出現回調。

東北證券同時研究了不同行業在地產行情啟動后的市場表現，將其分為以下幾個大類：其一，狹義地產鏈包括建筑材料、建筑裝飾、機械設備、家用電器和輕工制造；其二，廣義地產鏈包括銀行、非銀金融、有色金屬、鋼鐵、煤炭、基礎化工和石油石化；其三，公用事業類包括公用事業、交通運輸、環保、電力設備及新能源；其四，消費類包括食品飲料、農林牧漁、紡織服飾、醫藥生物、商貿零售、社會服務、汽車和美容護理；其五，科技類包括電子、計算機、通信、傳媒和國防軍工。

總體來看：地產相關行情的演繹順序：地產和非銀、銀行→狹義地產鏈（建筑建材早于機械、家電和輕工）→消費類、科技類（除國防軍工）。

其一，狹義地產鏈均存在較明顯的地產鏈行情。啟動節奏，建筑建材一般同步或略滯后于地產，而略早于機械、家電和輕工；行情延續，政策催化往往只能短期提振市場，而行情是否延續需要看盈利是否有支撐。

其二，廣義地產鏈中銀行非銀與地產相關性較強，而大宗商品類相關性較弱。銀行和非銀金融與地產行情相關性較強，主要由于以上行業均具有金融和政策屬性，對貨幣政策和利率水平較為敏感；而有色、煤炭、鋼鐵、化工和石化與地產相關性較弱，更多受供需結構及產業政策驅動。

其三，公用事業類不存在地產相關行情，政策屬性較為明顯。傳統公用事業類不存在地產相關行情，政策屬性較為明顯：其中公用事業和環保受益基建高增長，而電力設備及新能源更依賴于自身產業政策驅動。

其四，消費類存在明顯的經濟修復行情。消費類均存在明顯的經濟修復行情，啟動時點上往往開始于地產政策收緊前后；主要由于地產政策推動經濟修復消費增加，行業盈利上行下獲超額收益。但需關注不同消費類的多維屬性，如紡織服飾的出口屬性，醫藥生物和汽車的政策屬性等。

其五，科技類（除國防軍工）存在較為明顯的經濟修復行情。科技類與消費類似存在明顯的經濟修復行情，啟動時點上亦開始于地產政策收緊前后：主要由于經濟上行推動企業盈利上行，企業增加研發投入推動科技行業盈利上行。但需關注科技類行業的多維屬性，如通信具有基建屬性，傳媒具有較強政策屬性；而國防軍工政策導向更為明顯。

配置順序

信達證券研究了2008年以來的四輪地產鏈景氣上行周期，認為一輪地產鏈景氣上行周期，通常有六個重要節點：

第一個節點：政策放松拐點。每一次寬松演進的次序存在規律：從局部到全局，從地方到中央，從小招到大招。整體來看，寬松政策拐點通常是貨幣政策和信貸政策的寬松，寬松刺激需求，帶動價格上行。

第二個節點：地產銷售拐點。房地產基本面數據改善。房地產基本面與宏觀經濟關系最為緊密，在穩增長政策的刺激下，伴隨著社融回升，房地產銷售一般會率先回暖。

第三個節點：地產投資拐點。房地產市場預期改善，房企施工能力和意愿提升，房地產投資（包括新開工、竣工數據）回暖。

第四個節點：房地產盈利改善。隨著房地產基本面的好轉，行業景氣度上行，房地產板塊及地產鏈盈利開始回升。

第五個節點：政策收緊拐點。隨著地產基本面持續回升，經濟逐漸走向過熱，中央開始收緊房地產政策或表明緊縮定調扭轉市場預期。

第六個節點：經濟見頂拐點。房地產政策一般在經濟回升初期到中期就開始收緊了，因此地產政策收緊之后，經濟數據仍會繼續上行一段時間，地產基本面數據通常也會繼續改善，一直到經濟數據見頂，可以確認為地產鏈景氣上行周期結束。

通過復盤歷史上四輪地產鏈超額收益行情（從地產政策放松到經濟見頂），信達證券得出地產鏈在不同階段的配置順序有以下規律。

分板塊來看，房地產板塊超額收益基本上和政策底同步出現，在銷售底到投資底最強，從投資底之后波動加大；投資鏈在銷售底企穩之前較弱，銷售底出現后部分投資鏈板塊開始走強，投資數據改善后板塊根據業績兌現情況分化加大；銷售鏈在銷售底企穩之前較弱，銷售底出現之后銷售鏈板塊開始走強，中間會因業績證偽有波動，一直到政策頂到經濟頂階段，銷售鏈的超額收益最強。

分階段來看，從政策底到銷售底，房地產板塊能夠領漲。從銷售底到投資底，房地產無論是確定性還是超額收益幅度都是相對最優的板塊之一，裝修建材超額收益也比較確定，玻璃玻纖超額收益幅度最大。從投資底到政策頂，銷售鏈開始走強，裝修建材>白色家電>水泥。從政策頂到經濟頂，銷售鏈無論是勝率還是超額收益幅度均最強。

按最終收益來看，房地產板塊超額收益方向與政策預期最相關，基本面數據（主要是銷售）決定彈性。從地產政策放松到經濟見頂，房地產板塊的超額收益一般位居中游，僅在政策收緊之前領漲的概率大。投資鏈和銷售鏈的最終收益強弱本質上取決于業績兌現，基本面數據可以作為觀察的指標。如果地產銷售數據率先企穩而投資平淡，則銷售鏈最強而投資鏈最弱，如果地產銷售數據平淡而投資有所發力，則投資鏈最強而銷售鏈最弱。投資鏈中，水泥彈性相對較大。銷售鏈中，白色家電、裝修建材彈性較大。

地產板塊彈性

信達證券表示，房地產板塊是否有超額收益行情取決于政策預期。2008年以來四輪房地產超額收益行情，只要有政策寬松的預期，房地產板塊超額收益就會同步上行。即使中央層面延續調控（2011-2012年、2018-2019年），地方“因城施策”政策轉向也能帶來房地產板塊超額收益行情。

從超額收益幅度來看，2008年9月-2009年7月的房地產超額收益行情漲幅最高。2014年2月-2016年3月的房地產超額收益行情持續時間最長，但漲幅僅為第二。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月的房地產超額收益幅度偏弱。

考慮到房地產板塊對政策預期非常敏感，政策寬松力度可能會對房地產板塊的超額收益幅度產生影響。信達證券認為，房地產調控政策中，利率政策和信貸政策放松最能夠直接激發購房需求。用個人住房貸款利率衡量政策寬松的程度。可以看出，2008年9月-2009年7月政策寬松力度最大，個人住房貸款利率在2009年二季度達到4.3%的歷史最低水平，房地產超額收益在該階段行情中漲幅也最高。

房地產超額收益上行并不一定需要業績兌現。2008年9月-2009年7月、2011年10月-2013年1月超額收益上行的后期，房地產板塊有一定的業績兌現。但2014年2月-2016年3月、2018年7月-2019年4月，房地產超額收益行情都沒有業績改善支撐。

房地產超額收益通常領先于銷售企穩，短則1個季度，長則1年，銷售企穩越早，超額收益越強。政策寬松預期會帶來房地產超額收益上行領先于基本面數據改善。但之后如果銷售數據能夠持續驗證基本面回暖，那么房地產超額收益行情持續性會較好，超額收益也會比較強。2008年9月-2009年7月，在房地產板塊超額收益上行一個季度后，商品房銷售面積同比增速就開始觸底回升，在2009年7月商品房銷售面積同比增速快速上行到37%的高位，這也是最強的一輪房地產超額收益行情。

房地產超額收益通常領先于投資企穩，且領先時間至少半年。房地產投資是另外一個較重要的基本面驗證指標。2008年9月-2009年7月和2018年7月-2019年4月，房地產超額收益上行領先地產投資數據回升半年的時間。不同之處在于，2008年9月-2009年7月由于有銷售、投資數據依次驗證，超額收益整體很強。而2018年7月-2019年4月僅有投資小幅回升而未見銷售起色，超額收益整體偏弱。

根據信達證券的研究，房地產板塊的超額收益與政策拐點關系最緊密，在政策底出現后即開始產生超額收益，政策頂出現后超額收益結束。具體來看，在一輪地產鏈景氣上行周期中，房地產板塊的超額收益有以下特征：

房地產板塊超額收益基本上和政策底同步出現。從政策底到銷售底，房地產板塊的勝率達到100%，開始穩定產生小幅超額收益。

從銷售底到投資底，房地產板塊的超額收益走強。在房地產基本面改善初期，銷售數據企穩回升后，房地產板塊的超額收益即開始走強。在這一階段，房地產板塊的勝率仍有100%，能夠取得較為確定的超額收益，且超額收益幅度均擴大（除了2009年1-2月投資斷崖式下滑導致超額收益幅度偏弱）。

從投資底到政策頂，房地產板塊仍有小幅超額收益，但幅度開始走弱且波動加大。投資數據改善后，房地產板塊整體超額收益就開始走弱了，這一階段房地產板塊的勝率下降到50%。雖然可能還有月度超額收益，但整體來看沒有區間超額收益，說明這一階段房地產板塊超額收益整體下行，中間可能有反彈，但波動較大。

從政策頂到經濟頂，房地產板塊通常沒有超額收益。在房地產政策收緊之后，房地產板塊取得超額收益的概率變得很低。歷史上這一階段房地產板塊均跑輸大盤。

投資鏈的表現

房地產投資鏈主要包括房地產上游水泥、鋼鐵、玻璃、工程機械等行業，其需求與房地產投資相關性較高。比如挖掘機銷量和房地產新開工數據基本同步，玻璃銷量在2012年之后也大部分時間內和房地產竣工數據同向變動。

整體來看歷史上四輪地產鏈整體走強階段（政策底到經濟頂）房地產投資鏈的表現。水泥、玻璃玻纖和工程機械均在2008年9月-2010年3月超額收益最強。水泥和玻璃玻纖在2011年10月-2013年12月超額收益最弱。工程機械在2014年2月-2017年9月超額收益最弱。鋼鐵在2008年9月-2010年3月超額收益最弱，在2014年2月-2017年9月超額收益最強。

根據信達證券的研究，房地產投資鏈的超額收益從地產銷售企穩開始整體變強，但在投資數據觸底回升后表現分化。在一輪地產鏈景氣上行周期中，地產投資拐點往往在基本面改善的后半段才出現。而從板塊表現上來看，上游投資鏈的超額收益并不僅僅與房地產開發投資增速相關，房地產銷售、基建投資的改善都可能帶來上游投資鏈超額收益機會。但每一輪地產鏈景氣上行周期中，投資鏈內部超額收益出現的順序、強弱分化較大。

從政策底到銷售底，房地產投資鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產政策放松較難直接帶來房地產投資鏈超額收益上行。過去四輪房地產寬松周期中，從政策底到銷售底，房地產投資鏈板塊的區間超額收益中位值均為負。從勝率來看，鋼鐵板塊、水泥、玻璃玻纖板塊僅為25%（僅2008年四季度受益于“四萬億”超額收益為正），工程機械板塊勝率略高，但在這一階段超額收益幅度很小。

從銷售底到投資底，房地產投資鏈的超額收益開始走強。銷售數據觸底后，即使投資數據還沒有回升，部分房地產投資鏈板塊的超額收益也開始有小幅上行。除了鋼鐵之外，水泥、工程機械、玻璃玻纖的勝率都有所提升。玻璃玻纖在這一階段超額收益最強。

從投資底到政策頂，房地產投資鏈的超額收益整體走弱，僅水泥行業勝率較高。投資數據實質性改善之后，房地產投資鏈的勝率已經開始下降。鋼鐵、工程機械、玻璃玻纖在這一階段基本沒有超額收益。只有水泥行業有小幅的超額收益。

從政策頂到經濟頂，房地產投資鏈的超額收益分化，水泥、玻璃玻纖表現較好。房地產政策收緊后，房地產投資增速一般會持續回升到經濟見頂。在這一階段，鋼鐵和工程機械超額收益均偏弱，但是水泥和玻璃玻纖仍有不錯的勝率。

信達證券認為，投資鏈的超額收益與盈利基本面關系更密切。2008年9月-2010年3月是投資鏈（除鋼鐵）最強的一輪行情。在政策強刺激下，投資鏈中水泥、工程機械、玻璃玻纖ROE在2009年一季度至三季度先后觸底回升，且盈利提升一直持續到2010年，持續性較好。由于有業績兌現支撐，水泥、工程機械、玻璃玻纖的上漲彈性較大。鋼鐵行業由于產能過剩較嚴重，盈利能力較差，在本輪行情中表現最弱。

2011年10月-2013年12月是投資鏈最弱的一輪行情，投資鏈行業ROE整體下滑。雖然水泥、玻璃玻纖等板塊在2013年也出現了ROE的回升，但2014年初就見頂了。

2014年2月-2017年9月是鋼鐵行業超額收益最強的一輪行情，主要原因在于供給側改革后鋼鐵行業產能出清，供需格局改善推動ROE從2016年一季度開始大幅回升，并一直持續到2018年見頂。

2018年7月-2019年4月，業績兌現較好的水泥、工程機械有小幅超額收益，而業績證偽的鋼鐵、玻璃玻纖沒有超額收益。

銷售企穩可能帶來投資鏈超額收益領先于投資改善上行，投資數據（新開工）改善力度越強，投資鏈超額收益彈性越大。投資鏈的業績兌現根本上也受到房地產基本面數據的影響。但投資鏈的超額收益往往領先于投資數據實質性改善。當銷售數據首先驗證基本面回暖后，投資鏈的超額收益就開始上行了。2008年10月-2009年2月的水泥，2012年上半年的工程機械，2015年的玻璃玻纖均是如此。如果后續還有投資數據（以新開工為主）的驗證，投資鏈超額收益上漲彈性會加大。2009年5月-2010年5月新開工面積增速從-16%大幅回升到72%，投資鏈超額收益最強。而2012年7月-2013年12月新開工面積增速從9.8%僅回升到13.5%，投資鏈超額收益偏弱。

銷售鏈的表現

房地產銷售鏈主要包括房地產下游的白色家電、家居用品、裝修建材等行業，房地產銷售鏈“后周期”屬性比較明顯，房地產銷售的回暖通常能夠帶動房地產銷售鏈板塊需求的回升，但這個過程可能需要短則1個季度，長則1年的時間。

整體來看歷史上四輪地產鏈整體走強階段（政策底到經濟頂）房地產銷售鏈的表現。白色家電、家居用品、裝修建材均在2008年9月-2010年3月超額收益最強。在2018年7月-2019年4月超額收益最弱。

根據信達證券的研究，房地產銷售鏈的超額收益從銷售見底開始走強，在政策頂到經濟頂達到最強。房地產銷售鏈的超額收益更多的與房地產銷售數據是否改善相關，在房地產銷售數據改善之前，房地產銷售鏈基本上沒有超額收益。在房地產銷售數據改善之后，房地產銷售鏈的超額收益會越來越強。尤其是到基本面改善的后期（政策頂到經濟頂），即使房地產銷售數據已經開始見頂下行，但這一時期房地產銷售鏈通常能夠產生較為確定的超額收益。

從政策底到銷售底，房地產銷售鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產政策放松也較難帶來房地產銷售鏈超額收益上行。在政策底到銷售底，房地產銷售鏈基本上沒有超額收益。

從銷售底到投資底，房地產銷售鏈的超額收益開始走強。銷售數據觸底后，房地產銷售鏈的超額收益和勝率都開始提升。從銷售底到投資底，白色家電和裝修建材能產生較為確定的超額收益。家居用品在這一階段波動較大，表現為月度超額收益較高，但區間超額收益較低。從最終勝率來看表現較弱。

從投資底到政策頂，房地產銷售鏈有小幅超額收益，但波動加大。投資數據觸底后，銷售改善前期勝率較高的白色家電、裝修建材在這一階段雖然也有小幅超額收益，但超額收益幅度和勝率都有所下滑。家居用品可能有月度的反彈，但總體來看沒有超額收益。

從政策頂到經濟頂，房地產銷售鏈的超額收益最強。從政策頂到經濟頂，房地產基本面繼續上行到頂部，地產銷售改善傳導到房地產銷售鏈需求的回升，帶來銷售鏈盈利實質性改善。在這一階段，白色家電、裝修建材勝率能達到100%，是地產鏈中超額收益最強的板塊。家居用品勝率略低，但整體來看除了2016-2017年因原材料漲價毛利率下滑導致超額收益偏弱外，在此階段板塊超額收益幅度均較強。

信達證券表示，銷售鏈的超額收益與盈利基本面關系同樣比較密切。2008年9月-2010年3月是銷售鏈最強的一輪行情，白色家電、裝修建材ROE在2009年都有顯著回升，家居用品ROE從2009年下半年開始回升，但由于盈利回升偏晚，區間超額收益不及白色家電和裝修建材。

2011年10月-2013年12月和2014年2月-2017年9月，銷售鏈整體盈利回升比較晚，且回升幅度比2009-2010年小。區間超額收益均不如2009-2010年。橫向來看，業績兌現最穩健的白色家電表現最好。2018年7月-2019年4月，銷售鏈的ROE持續下滑，沒有業績兌現，超額收益均偏弱。

房地產銷售數據和宏觀經濟數據改善幅度越強，銷售鏈超額收益彈性越大。銷售鏈的業績兌現受到房地產銷售數據的影響更大。銷售鏈板塊超額收益基本與房地產銷售企穩同步開始上行。2009年商品房銷售面積同比增速從-19.7%上行到53%的高點，是四輪地產鏈景氣上行期中房地產銷售改善幅度最大的階段，銷售鏈超額收益最強。而2018年下半年-2019年4月房地產銷售基本上沒有明顯改善，銷售鏈超額收益幅度比較弱。

行情如何演繹

本輪地產鏈超額收益行情應該如何參與？

信達證券表示，從地產鏈景氣上行周期的重要節點來看，目前正處于政策底到銷售底的階段。本輪房地產周期的政策寬松拐點，可以認為在2021年底-2022年初就已經出現。房地產行業持續下行已經有1年半左右的時間，目前還沒有看到基本面數據的企穩。2022年1-10月商品房銷售面積累計同比增速-22.3%，較1-9月累計同比增速下降0.1%。2022年1-10月房地產開發投資累計同比增速-8.8%，較1-9月累計同比增速下降0.8%。

最近一輪地產鏈超額收益行情，啟動于2021年11月，基本上和穩增長政策底同步。但與歷史上的地產鏈超額收益上行周期相比，本輪地產鏈行情有兩個特征：一是超額收益行情僅有政策預期支撐，行情連續性受市場牛熊波動和風格切換影響較大，中間出現了多次階段性調整。比如4-6月和10月，地產鏈均有較大幅度的回撤。二是地產鏈分化明顯，三輪反彈中僅房地產板塊上漲幅度較大，投資鏈和銷售鏈表現均弱。

信達證券認為主要原因可能在于，供給端來看，過去兩年房地產信用環境收縮的背景下，房企現金流迅速惡化，回款壓力增大，違約風險頻發，導致即使信用寬松也很難傳導到房企拿地、開發意愿上升。需求端來看，一方面，疫情反復和經濟下行對居民收入產生一定的影響，購房意愿較弱。另一方面供給側出清導致此前“爛尾樓”事件屢次發生，進一步削弱了居民購房信心。市場對房地產基本面數據企穩存在較大分歧。而投資鏈和銷售鏈的超額收益更依賴于基本面數據驗證帶來的業績兌現預期。

信達證券表示，站在當下，地產鏈年度配置價值仍然較高。對基本面數據無需過度悲觀，雖然從5-10年的角度，房地產銷售中樞下臺階應該是較為確定的。但是從年度的角度，有可能下降最快的階段已經結束了。只要房價下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發力，剛需大概率會在未來1年內有階段性的回歸。在銷售數據企穩之前，房地產板塊仍然是確定性和彈性都較優的選擇。銷售數據企穩之后，除了房地產板塊之外，可以開始關注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續推進下，融資環境得到好轉，可以期待信用環境好轉傳導到投資回暖。可以重點關注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現。

國泰君安表示，隨著地產新政出臺，地產鏈板塊短期迅速交易地產信用和現金流風險預期的收斂，但從股票估值修復和市場反彈幅度看風險收斂的定價遠未充分，在后續相關配套政策的出臺和信用紓困的具體落實逐步強化市場預期之下，信用風險收斂預期有望加速并進一步定價。但落腳到地產端真實需求，政策刺激下，地產負反饋螺旋（融資端金融機構風險偏好收縮—房企端保交樓和債務兌付壓力加大—居民端需求觀望情緒蔓延—地產行業周期下行）雖有緩解，但在房企尚不具備信用擴張能力和意愿之前，市場底仍未現，因此當前階段，地產鏈投資核心仍將圍繞地產風險的收斂。

投資的方向：受益于地產風險收斂+三低特征（低股價+低估值+低持倉）的地產鏈困境反轉品種。受益于地產風險收斂的大方向有三：一是地產自身信用風險收斂，從破產估值回到合理估值。二是地產作為資產端給予估值折價，主要在銀行和保險。三是上下游地產鏈資金侵占和前期墊資導致回款困難甚至演化至自身現金流風險，并產生估值折價，主要在建筑建材和后周期的輕工和家電等。

為了進一步深挖細分行業投資機會，國泰君安以（應收賬款+應收票據+合同負債）/營業收入考察細分行業地產供應鏈金融潛在風險，以已計提資產減值損失/總資產考察前期公司對地產鏈相關風險的計入，并基于以上維度度量前期地產信用風險累積對不同細分行業的影響程度，同時以地產風險集中暴露（2022年7月集中停貸事件）時點至今股價回調幅度考察當前市場對風險收斂的定價程度和潛在空間。此外，機構低倉位行業后續可能的資金回補可能帶來市場彈性放大，細分行業選擇亦應兼顧機構倉位水平，為此以公募基金持倉變化率考察機構持倉水平。綜合各維度行業數據呈現，國泰君安認為地產鏈投資機會核心在房地產、B端建材、廚衛電器、家用輕工、銀行、保險、建筑等。

銀河證券認為，從歷史規律來看，房地產行業表現與政策面的關聯度較強，在重要利好政策出臺后，一般短期都會有政策面帶來的估值抬升。

行業配置角度看，目前市場流動性充裕，但經濟基本面的不確定性使投資者情緒較為謹慎，暫時并無明確的主線可進行配置，所以近期市場風格快速輪動，以政策催化的主題行情上漲較多。在其他板塊都沒有確定性比較優勢的情況下，房地產產業鏈確定性最強，若“三支箭”的政策效果不夠，為保交樓和保民生，更多相關政策或將繼續出臺，因此政策面的強力托底使得房地產產業鏈成為目前行業中政策面確定性最強的行業，在投資者情緒較為謹慎的情況下，相關行業將受到更多資金青睞。且臨近年底，投資者更偏向保守型、確定性的配置機會，尋找到能夠承接大量資金的主線賽道，更多資金將會涌入其中。

但也需要注意到，目前房地產產業鏈已連續上漲一個月，其上行速度和幅度都超過近期其他上漲主題板塊，在基本面不確定性較強、投資者情緒謹慎的市場背景下，短期或有資金出逃風險，可等待風險有所釋放后再選擇優質個股進行配置。

時間窗口角度看，2022年年底到2023年“兩會”都是政策友好期，穩增長政策仍將會陸續出臺。雖美聯儲流動性收緊對A股市場仍有影響，但對地產、銀行等本身具有防御屬性的板塊來說，影響相對偏小。

牛熊轉換角度看，當市場處在底部區域時，熊市與牛市之間的切換一般都會伴隨著多次風格的切換，在高景氣賽道或其他有結構性反彈機會賽道反彈過后，多數會有一段時間價值股的上行。這段時間價值股的上行或將引領市場由熊市切換為牛市，如2014年，也可能只是階段行的反彈，如2022年年初，本輪房地產產業鏈的上行是否將帶來牛市的反攻還需要更多觀察。

但長期來看，房地產行業需求端拐點并未到來，目前政策僅起到托底行業度過周期底部的作用，且政策資金用途明確，僅用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，不能用于拿地拍地、開發新樓盤，是為了平滑償債周期，緩解流動性壓力。行業基本面趨勢并未真正改變，因此后續行業上漲動力不足，無法實現業績與估值共振來帶動行業持續上行，房地產產業鏈行情并不會持續演繹，更多是政策面帶動的短期機會。

標簽： 否極泰來 房地產開發 房地產行業 房貸利率