紅周刊丨惠凱 熊穎

編者按

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據易居房地產研究院數據，2月份較1月份樓市顯著回暖。2月份全國60城新房成交面積同比增長37%，是近21個月以來的首次同比“轉正”。政策激發的樓市回暖，給身處虧損泥潭甚至是深處退市邊緣的房企“續命”，起到很大支撐作用。有的企業在積極拉動銷售額；有的在債務重組談判、推進復牌。新政驅使下，行業新一輪洗牌加碼。

這樣的企業不在少數，近期發布的2022年財報和預報顯示，上市房企2022年普遍虧損嚴重，多家公司虧損超百億元。無論是A股還是港股中的內房股，都有公司面臨著退市考驗。如A股中的藍光發展，持續出現股東權益為負、股價在1元附近徘徊的情況，公司暫停上市風險很大。再比如港股內房股新力控股，停牌時間馬上就到18個月了，按規定也即將觸發摘牌的條件。其他還有如花樣年、奧園等等，有的在2022年報披露前停牌至今，至今還為找不到審計機構背書而掙扎。

如果退市，房企的化債難度會更大，企業融資渠道、品牌形象都會受到嚴重損害。多位受訪專家指出，2023年會有部分房企陸續退市。其中包括近兩三年來經營不善或已經爆雷的小房企，這類企業債務壓力較大。而近期樓市行情筑底回暖，房企應抓住機會、推進債務重組。而管理層“不躺平”積極解決債務問題是關鍵。

更有來自地產中介和地產公司的內部人士期待，小陽春后，期待有更多利好政策注入房市，這樣才能讓房地產行業逐漸進入正向循環。

多家房企面臨“退市”考驗

成交量轉正給其“活下去”的機會

據易居房地產研究院的數據顯示，2月份，全國60城新房成交面積同比增長37%，是近21個月以來的首次同比“轉正”。特別是百城新房價格環比持平，終結了連續多月的下跌態勢。這對一些陷入債務和停牌困境的房企來說，有更多信心去打贏“退市保衛戰”。

和2021年相比，無論是A股還是港股中的內房股，不少都面臨著繼續虧損且虧損幅度擴大、房企違約繼續上演、股東權益轉負、長期停牌等挑戰，更有不少房企面臨嚴峻的退市壓力。典型的如A股中的藍光發展、港股內房股的新力控股等，甚至還包括恒大這樣的大中型房企。

一不愿具名的港股內房股人士對《紅周刊》透露：“行業種種恢復態勢給予房企信心，能順利和債權人談判、完成債務重組，從而在寬限期內達成復牌指引并恢復交易。”話雖如此，但房企不斷披露的財報數據顯示，2022年多家房企錄得上市以來的創紀錄虧損。對于這些房企來說，保命變得更緊迫。比如藍光發展、榮盛發展、金科股份、泛海控股、中天金融、陽光城7家A股房企的虧損上限均超百億。

業績虧損的同時，股東權益也一落千丈。iFinD數據顯示，2022年三季報，藍光發展的股東權益轉負，嘉凱城、ST云城、天房發展等房企的股東權益小于10億元。另外，榮盛發展、奧園美谷、金科股份、粵泰股份、ST泰禾、陽光城、中天金融、新華聯、珠江股份的股東權益下滑速度也比較快。可以預期，在即將公布的2022年年報中，上述房企中，還會有企業的股東權益進一步大幅下滑。

從當初“中弘股份”、“華業資本”等大中型房企退市的案例來看，退市對債務處置、融資、保交樓產生較大沖擊。房企在手的待開發項目大概率或被債權人凍結，或被拍賣，開發進程不可避免地出現延宕。

對于企業來說，利用地產回暖的小陽春，通過順利和債權人談判、完成債務重組等方式，在寬限期內達成復牌指引、恢復交易是上策。

A股藍光發展、中天金融瀕臨退市

華夏幸福成功上岸

當下，A股房企中，藍光發展的退市風險排在前列。據2022年三季報，公司的股東權益已經是負數。據公司2022年的業績預告，預計2022年度其實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為-212.24億元左右，預計公司2022年末歸屬于上市公司股東的凈資產為-208.21億元左右。

《紅周刊》以投資者身份致電藍光董秘辦，相關員工回應公司目前面臨兩大退市風險：一是凈資產為負，預計年報正式披露后會“披星戴帽”，如果2023年還沒有使凈資產轉正，將退市；更緊迫的是，股價可能連續20天低于1元，則直接退市。“上市公司本身確實還沒有一個完整的債務化解方案。”

而不同于其他出險房企，目前的藍光發展好似一直沒有主動采取有力動作化解債務，或引入新股東。當年的千億房企，到2022年上半年的銷售額僅有26億元，不足兩年前業績的1/14，下滑幅度在出險房企中排名靠前。公司股價也從2020年年初至今持續下跌，到3月10日收盤，股價已跌至1.06元/股。這讓公司觸發面值退市的可能性越來越大。

此外，中天金融的壓力也頗大。作為深耕貴州房產領域的本土龍頭，受限于市場容量有限、戰略上野蠻擴張等因素，中天金融較早出現了增長乏力的現象，自2017年凈利潤節節下滑，2021年還出現了超百億元的虧損，預計2022年虧損規模或達140億元。公司重點培育的金融業務如中天國富證券，近些年發展不達預期，進一步拖累業績。加之大股東和實控人羅玉平的債務風險連累，中天金融去年以來多次卷入法律糾紛中，原告包括恒大人壽、渤海人壽等多家險資，最新一例是今年3月被前海人壽所起訴。

雪上加霜的是，中天金融股價從2015年高點的每股11.62元跌至本周四的1.17元，創歷史新低，距離面值退市紅線僅一步之遙。換言之，留給公司化解債務、平息訴訟、引戰增資的時間越來越少。

一位不愿具名的業內人士評論：無論是藍光、還是中天金融，主要布局非核心城市圈，在市場高點激進擴張、拿地成本高。而且向非主業領域過度多元化的房企，出現風險的概率較大。但需要警惕的是，部分優質房企的現金流風險此前被忽視了，比如布局一二線核心城市、融資成本很低的世茂，其違約就令機構意外，也同樣無法復牌。

整體來看，根據交易所《上市規則》，A股上市公司如果連續20個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元，會被強制退市。除藍光外，ST泰禾的市價為每股1.2元，而且2020年以來的兩年年報都是巨虧；中天金融的股價也接近1元。公司2021年巨虧100多億元，去年仍巨虧。

這些2021年以來出險的房企中，迄今完成化債扭虧的企業寥寥無幾。

反而是負債規模大、業務模式不被看好的華夏幸福，如今卻率先成了化債“標桿”。據《紅周刊》了解，華夏幸福的成功，很大程度上得益于實控人和管理層主動調低姿態向政府求助、最大誠意解決問題。在央行的協調下，以銀行為主的多數大債權人放下芥蒂，如今接近八成的債務達成重組。得益于完成債務重組所確認的債務重組收益，公司2022年有望扭虧為盈，錄得凈利潤11億-16億元，盡管經營性利潤仍為負(注:債務重組后確認的收益屬于非經常性損益)。而且華夏幸福還盡可能避免了大規模裁員和大比例降薪，維持了骨干業務團隊的穩定。

內房股新力控股退市幾成定局

恒大等房企面臨復牌壓力

在A股部分上市房企還期待著的翻盤的可能時，港股市場則即將迎來2023年退市的首家內房股。Wind顯示，截至3月15日，因資金流動性問題，新力控股集團累計停牌交易日達365天，停牌交易日總天數位居在港上市的內房企榜首，時間已經超過17個月。

根據港交所《上市規則》規定，若上市公司持續停牌18個月，便有權將股份除牌。而到2023年3月19日，新力控股持續停牌期滿18個月。這也意味著，留給新力控股的時間不多了。

早在2021年12月、2022年4月、2022年9月，新力控股就先后收到聯交所的復牌指引。聯交所要求其證明，公司已遵守上市規則的相關內容，即，上市公司須有足夠的業務運作并且擁有相當價值的資產支持其運營，其證券才得以繼續上市；刊發所有尚未公布的財務業績并處理任何審計修改；以及公布所有重大資料，以供公司股東及其他投資者評估公司的狀況。

梳理過往同樣被要求證明符合上市條件、并成功復牌的公司案例發現，主業運營情況好轉、業績轉虧為盈，是能證明公司有足夠的業務運作+擁有相當價值的資產支持其運營的主要條件。

然而對新力控股來說，證明公司有足夠的業務運作、并且擁有相當價值的資產支持其運營，并不容易。新力控股2021年下半年以來就再未披露財報，但從其近三年銷售數據，也可以窺探其盈利能力的“下坡路”趨勢。據新力控股披露公告顯示，2020年、2021年、2022年前10月，公司依次實現合同銷售金額約1137億元、815億元、31.4億元。而且2022年，新力控股的銷售額出現斷崖式下跌，而這一變化也將在其后續的業績表現中體現出來。

因停牌時間較長而存在退市風險的內房股遠不止新力控股這一家。Wind顯示，截至3月15日，中國恒大、花樣年控股、陽光100、當代置業、中國奧園等內房企港股停牌時間同樣較長，累計停牌交易日在234天及以上。

其中，中國恒大自2022年3月21日起停牌，花樣年控股、陽光100等房企自2022年4月起停牌。如上述房企不能在接下來的6個多月內復牌，那么根據港交所《上市規則》，極有可能在今年被摘牌。

放眼整個出險房企陣營，關注度最高的是恒大。恒大違約較早、債務規模最大、超過1萬億元，處置進展吸引著多方注意。今年2月底，據相關報道，恒大仍未就美元債重組事宜和債權人特設小組達成妥協，另一邊，3月下旬在香港的清盤呈請聆訊越來越近、保殼迫在眉睫。

“債權債務問題確實非常耗費時間。從2021年下半年恒大債務危機出現，到目前大約一年半的時間，一些核心分歧還沒有解決。”易居研究院研究總監嚴躍進表示：即使目前市場開始恢復，但房企本身的經營還沒有完全釋放，債務問題的解決依然面臨很多不確定性因素，尤其是債權人之間受償權的優先次序認定、很容易扯皮。

在業內人士看來，港股房企的退市壓力更大。一家停牌中的港股內房股人士向《紅周刊》表示，港交所給企業復牌的寬限期為一年半，期間需完成四大主要工作：“補發往期財報、恢復正常財報披露進度、完成債務重組、自動撤銷清盤呈請，這四個項目都是股票復牌的關鍵條件，證明公司有能力持續經營。”

佳兆業復牌信號意義強烈

但虧損現狀并未出現好轉

不過也有房企逆風翻盤，率先擺脫退市風險。3月10日，佳兆業在港股復牌，而這也是2023年以來復牌的首家出險房企。在此之前，自2022年4月1日開始，佳兆業因未刊發2021年經審核全年業績而陷入了長時間的停牌困境。

3月9日，佳兆業發布2021年度業績報告及2022上半年業績報，并表示公司已達成全部復牌條件，申請公司股份自2023年3月10日起于港交所恢復買賣。

嚴躍進向《紅周刊》表示，佳兆業復牌條件的獲得，源于其積極整改和風險化解工作。此次佳兆業成功引入了中信、招商蛇口、長城資產等央企和AMC，探索出多條切實有效的紓困路徑，有效盤活資產，經營基本面持續回歸良性軌道。

除此之外，嚴躍進還認為，佳兆業復牌事件具有非常強的信號意義。復牌是當前問題企業或困難企業逐漸走出債務風險的重要標志。

不過值得注意的是，雖然佳兆業現階段暫別退市風險，其經營風險卻不容小覷。根據財報，佳兆業在2021年實現營收355.45億元，同比減少36.27%；公司擁有人虧損127.27億元，同比銳減333.65%。而在2022年上半年，佳兆業實現營收134.31億元，同比減少55.3%；公司擁有人虧損76.73億元，同比下滑355.51%，僅從目前的公開數據來看，佳兆業的虧損現狀并未出現好轉。

與此同時，佳兆業的償債壓力仍舊居高不下，截至2022年6月30日止，佳兆業包括已違約或交叉違約或保護提前按要求償還條款的流動負債高達2102.44億元。

而面對上述的諸多不確定性，投資者也選擇了“用腳投票”，復牌后佳兆業股價整體上呈現一路走低的趨勢，截至3月15日收盤，公司股價0.415港元/股，較其復牌前的收盤價0.84港元/股，縮水50.6%。

退市“脫困”四大難題待解

債務重組過程中債權人左右為難

房企脫身于退市水火，難在哪里？

一位參與過大型企業破產重整工作的律師對《紅周刊》表示，主觀上，部分出險房企曾經過于樂觀的預期，是導致如今困境的重要因素。2021年以來，不少房企對行情回暖拐點判斷過早，以至于出險前后不急于“割肉”，即保留核心的優質地塊、住宅類項目，希望僅靠轉讓商業、酒店、文旅、物業、車位、持有的金融機構股權等非主業資產來拖到樓市回暖翻身。但拐點預期一再落空，非優質資產轉讓價格偏低、達成一致的難度較大。一些債務壓力大的房企錯過了盡早降杠桿的短暫窗口期，加大了扭虧難度。

上述人士認為，解決這個問題在于：把股東或實控人通過“三角債”、擔保等途徑施加給上市平臺的債務擺脫掉，把虧損資產和項目剝離，引入新的戰投、充實資本、修正資產負債表，獲得審計機構的認可。這樣才能達到保殼的目的。其中，和大債權人、地方政府、監管層的協調至關重要。但這一切的前提是企業實控人、管理層“不躺平”，希望生意繼續做下去。一旦管理層、實控人“躺平、擺爛”，那么脫困難度會很大。

此外，出險房企面臨諸多障礙。“比如，很多出險房企大規模裁員，投資者關系團隊、財務部門是壓減人力成本的重點對象，CFO離職是普遍現象，也加大了編制財報的難度。”

“站在審計機構的角度，出險房企目前的難點在于，大量潛在壞賬和虧損風險，復雜的債務關系和表外負債、違規擔保梳理不清、財務影響難以測算，經營上面臨的高度不確定性，使得會計師事務所不敢為財報和審計機構擔責。”上述人士分析說。

債權人又持什么態度？《紅周刊》綜合幾位債券持有人的觀點，他們的擔憂在于：房企債務重組的實施周期越來越長，比如已經落地的華夏幸福債務重組，債券展期8年兌付；今年2月公布的世茂建設債券重組方案分13期、到2027年完成兌付。但期間有太多不確定性，比如華夏幸福的實際償債進展不如預期，但一旦參與債務重組，就意味著放棄了采取法律訴訟等手段的權力。這令一些債權人感到左右為難。

此外，去年中國房地產還有大額美元國際債券未及時償付，如前文提到的以恒大為首的房地產開發商與境外債券投資者進行的談判進展寥寥。在中國房地產業嘗試恢復健康之際，這對行業的影響也不能忽視。

知名房地產業內人士張宏偉向《紅周刊》指出，2023年會有部分房企陸續退市。其中包括近兩三年來經營不善或已經爆雷的小房企，這類企業債務壓力較大，又疊加銷售不暢等諸多因素，雖然當前整體融資環境迎來小幅改善，但大部分已經爆雷的房企基本上很難翻身。

張宏偉認為，對于已經啟發退市風險的企業來說，很難使它們再回到原來正常的投資開發，以及運營、銷售的狀態。它們能夠去做得更多可能是，利用當前的各方面政策盡可能確保自己現有的存量地塊、項目進入一個正常的開發狀態，實現保交樓、保交付。

地產銷量反彈推動房企加速債務重組

火熱行情能否延續有待新政策助力

“如果房地產行業銷售端能持續回暖，那后面的這一系列問題也都有望迎刃而解。”值得注意的是，多位房地產業內人士向《紅周刊》強調了房企銷售能力對解決出險難題的重要性。

一位房地產內部人士李淼（化名）向《紅周刊》指出，房企退市風險加劇的背后原因，歸根到底還在于房地產市場表現不好、銷售表現疲軟等問題。相反，如果其銷售表現能夠回暖，那后面的這一系列問題也都有望迎刃而解。

張宏偉向《紅周刊》表示，在爆雷企業中，有望復活并逃離退市風險的僅是少數。在區分維度上，可以關注那些在整體上資產結構和質量相對較好的企業，比如，大部分項目集中于一、二線城市，而銷售情況有望伴隨市場復蘇出現好轉且大部分項目還有盈利可能性，僅因為前期債務壓力較大而出現短期兌付風險的企業。

張宏偉還指出，對于還沒有觸發退市風險的這些企業來說，當務之急，是乘著現在市場復蘇好轉的苗頭和趨勢，加快銷售節奏。銷售回款，是一家房企未來經營狀況能否持續好轉的基礎要素，有了持續且穩定的銷售回款之后，才能維持項目的正常開發、債務的償還等。

嚴躍進建議，“關鍵是要牢牢把握市場的行情復蘇態勢”。當前市場開始復蘇，理論上有助于解決此類問題，房企應積極把握。

對房企而言銷售表現的重要性不言而喻，而近期，少數存在退市風險的房企其銷售表現也開始明顯發力。比如，2月底，中國恒大在其月度工作會上提出要再接再厲、緊抓市場機遇，并于3月份推出1萬套現房大優惠。按其目標，恒大要加足馬力實現一季度業績“開門紅”。相關統計數據顯示，2月份恒大單月銷售額47億元，環比增長141%，同比暴增667%。

前述內房股人士也認為，政策、樓市的同步回暖，對房企的債務重組談判、推進復牌工作起到很大的支撐作用。公開數據也佐證，2月份的樓市整體恢復較1月有顯著回升，特別是百城新房價格環比持平，終結了連續多月的下跌態勢。“種種恢復態勢之下，給予房企信心，能順利和債權人談判、完成債務重組，從而在寬限期內達成復牌指引并恢復交易。”

值得注意的是，進入3月份，樓市高頻數據有所走低，市場對“小陽春”能否持續產生了疑問。中原地產首席分析師張大偉向《紅周刊》表示：這一波樓市“小陽春”，二線城市靠較低的首套房優惠利率，“一線城市很大程度上是學區房，其中經營貸起到很大作用”。張大偉認為，“2023年上半年整體繼續低迷，部分市場有望出現‘小陽春’”，特別是一線城市，房價全面上漲的趨勢已經出現，但因為二套房政策未寬松等原因。‘小陽春’是不是持續，就需要看后續是否會有更多政策。

（本文已刊發于3月18日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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