“最近市場出現(xiàn)了一定幅度的反彈，但還是有拖累因素對市場形成一些影響。”12月13日，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在安信證券2023年度投資策略會上作出上述表示。

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高善文認為，在全球和中國都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，這可能影響資本市場的估值體系，特別是資本市場的估值結(jié)構(gòu)。

一些變化為權(quán)益市場提供了更強勁基礎(chǔ)

高善文認為，疫情給經(jīng)濟和社會生活留下了一些影響。

對此，高善文說，一方面是居民戶部門儲蓄率的變化，另一方面是居民戶部門資產(chǎn)負債表上金融科目、存貸款科目的變化。這些影響有一些是心理性的，影響了對未來的預期，有一些作用于資產(chǎn)負債表，是財務性的。

高善文認為，在其他因素都不變的條件下，這些影響在很大程度上解釋了為什么權(quán)益市場包括房地產(chǎn)市場都出現(xiàn)了單邊的、幅度比較大的調(diào)整，而且在2022年的調(diào)整幅度異常大。

高善文進一步稱，最近市場出現(xiàn)了一定幅度的反彈，但還是有拖累因素對市場形成一些影響。隨著有關(guān)效應的逐步減退，儲蓄傾向逐步下降，居民戶部門相對變得更加愿意接受風險。這些變化在別的因素都不變的條件下，可能為權(quán)益市場，也許還包括房地產(chǎn)市場，提供了更穩(wěn)定、更強勁和更持續(xù)的基礎(chǔ)。

房地產(chǎn)市場需求恢復需要時間

回顧2022年，高善文稱，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了幅度很大的調(diào)整，銷售和新開工的下降幅度較大，房價也出現(xiàn)了一定的下跌，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了廣泛的壓力。不少人認為2022年中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫的破滅。“我個人認為這樣的看法不盡合適。”

“我們傾向于認為，2022年的房地產(chǎn)市場經(jīng)受了兩個因素的打擊，而不是泡沫的破滅。一個因素是疫情，使得住戶不敢買房，同時還在一定程度上減持房地產(chǎn)市場，在需求端造成了壓力。另一方面，在2016年以后，房地產(chǎn)行業(yè)逐步開始流行所謂的高周轉(zhuǎn)模式。”高善文進一步稱，2022年房地產(chǎn)行業(yè)的狀態(tài)不是由供應過剩所推動的典型的房地產(chǎn)泡沫破滅，而是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了由于高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性所帶來的流動性危機。

高善文還稱，最近一段時間以來，出臺了許多強有力的扶持政策，對于一些大型的頭部房企來講，流動性壓力出現(xiàn)了明顯的緩解。但是房地產(chǎn)市場的需求恢復需要較長時間，不會很快就出現(xiàn)V形的反彈。

“另外，從高周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)換到更可持續(xù)的制造模式也需要較長時間。”高善文指出，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)正在轉(zhuǎn)入有序的供應端的出清，但是需求的持續(xù)恢復、房地產(chǎn)投資的強勁上升，以及房地產(chǎn)新商業(yè)模式的迅速到位，可能在短期之內(nèi)都不是特別現(xiàn)實。

安全與發(fā)展對資本市場估值結(jié)構(gòu)的影響

在此次策略會上，高善文還重點分析了安全與發(fā)展的關(guān)系，及其對資本市場估值結(jié)構(gòu)的影響。

為了研究這種影響，高善文建立了一個分析框架，他以增長為橫軸，安全為縱軸，建立了一個坐標系，將不同的行業(yè)根據(jù)其增長性以及和安全關(guān)切的相關(guān)性，分別劃分到四個象限內(nèi)。

對于第一象限，高善文指出，需滿足行業(yè)是高增長狀態(tài)、與安全關(guān)切密切相關(guān)兩個特征。典型的比如“卡脖子”工程，以及事關(guān)未來制造業(yè)尖端競爭力的核心技術(shù)。

對于第二象限的特征，高善文認為一方面有安全關(guān)切，另一方面沒有增長，意味著行業(yè)的競爭格局、技術(shù)路徑、用戶市場等相對比較穩(wěn)定。典型的如中概股100指數(shù)，其中的大頭是互聯(lián)網(wǎng)，即資本無序擴張表現(xiàn)比較明顯的一個領(lǐng)域。在這一領(lǐng)域引導國有資本適當擴大參與，也是回應安全關(guān)切非常重要的維度。

高善文還指出，第三象限既沒有增長，同時又不涉及安全關(guān)切，典型的如家用電器。“對這個領(lǐng)域來講，繼續(xù)參與全球的分工合作和競爭，毫無疑問應該是沒有什么障礙的，而且政府也樂于在這個領(lǐng)域繼續(xù)推動全球性的貿(mào)易合作和競爭。”

另外，高善文指出，第四象限既涉及未來相對比較強勁的增長，同時安全關(guān)切又不大，比如新能源汽車、太陽能、光伏等領(lǐng)域。“在第四象限的領(lǐng)域，需要強化一些全球性的規(guī)則制定，來維持一個公平競爭的環(huán)境，防止安全競爭過度波及到太多的行業(yè)和領(lǐng)域。”

“從估值體系層面上來看，四象限的劃分在有限的案例之中，與市場估值的相對表現(xiàn)具有一定的一致性。這為我們理解在未來安全與發(fā)展并重理念落地過程中，很多行業(yè)都要受到的影響在估值層面上將會有什么樣的變化，可能多少會提供一些參照意義。”高善文總結(jié)道。

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