美國人在云南當首富。

11月21日晚間，恩捷股份的一紙公告讓投資者的心涼了半截，公司董事長Paul Xiaoming Lee（李曉明）和副董事長李曉華因相關事項被公安機關指定居所監視居住。

11月22日，恩捷股份毫無懸念的一字跌停。

(相關資料圖)

伴隨天降大雷，李曉明家族的發家史漸漸浮出水面。

01 歸國創業，在云南當上首富

在云南首富這個位置上，李曉明已坐了多年。

在2021年度胡潤百富榜中，李曉明家族的身價達到725億元，是該榜單TOP100中唯一的云南富豪。

但細究起來，除弟弟李曉華之外，李曉明家族的大多數成員都早已投奔了美利堅。因此，所謂的云南首富其實是個美國人……

▲圖源：恩捷股份財報

據《財經天下周刊》，1989年，30歲的李曉明得到一個去美國深造的機會。在那個出國熱的時代，這幾乎是所有知識青年共同的美夢，李曉明自然不會放過。

沒過多久，弟弟李曉華也緊跟著來到美國，與李曉明就讀于同一所大學。身處異國他鄉，兩兄弟牢牢綁在一起，賺到了人生的第一桶金。

到1996年，中國已完全不同，工業化全面起步，嗅到商機的李曉明兄弟果斷卷起鋪蓋卷回國。再次入滇，他們選擇與當地一家國企合資，成立了紅塔塑膠，主營煙標和BOPP薄膜。

外來的技術，國資的背景，在那個時代，想不成功都難。

據《趕碳號科技》，當時紅塔塑膠是云南省非專賣卷煙材料的A級供應商，紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等國內知名煙草企業都是其客戶。

但好景不長。

2000年開始，紅塔塑膠一度陷入虧損，一起合資的國企陸續退股，最終李曉明家族全權接管。

煙標市場的存量特征讓李曉明意識到，單一發展的天花板注定有限，要想不斷做大，只能開辟新業務。

紅塔塑膠先是切入無菌包裝領域，拿下了匯源果汁、東鵬飲料、達利食品等一眾知名客戶。

2006年，紅塔塑膠又收購了彩印公司玉溪創新工貿，后將公司整體改名為“創新股份”。

漸漸地，李曉明的胃口越來越大，他不再滿足于僅僅局限在包裝和印刷行業，于是另辟蹊徑，成立上海恩捷，進軍鋰電隔膜。

正是這一次跨界，徹底改變了他的人生。

02 彎道超車，市值5年60倍

2016年，歸國創業的第二十個年頭，李曉明家族雙喜臨門。

第一喜是，公司成功上市。

2010年以后，創新股份的營收基本穩定在10億以上，凈利潤也超過1億，已經達到上市要求。于是在2016年，創新股份以23倍的發行市盈率成功登陸中小板，李曉明家族身價大漲。隨后，他左手倒右手，將上海恩捷裝入上市公司，并更名為“恩捷股份”。

第二喜是，李曉明押寶多年的鋰電隔膜技術路線，終于得到了政策的大力庇護和垂青。

按照微孔成孔機理，隔膜分干法和濕法兩種。兩者的區別，簡單來說，前者投資小，安全性高，后者投資大，但能帶來更高的能量密度。

2016年之前，國內動力電池以追求安全性和壽命為主，因此磷酸鐵鋰壓三元鋰一頭，而在上游，干法隔膜是主流，占市場的70%左右。

當時的頭部企業也主要是星源材質、中科科技、河南義騰、滄州明珠等生產干法隔膜的公司。反觀恩捷股份，自成立以來就一直押注濕法路線，因此并不得志，長期虧損。

2016年，新能源車補貼政策發生重大調整，電池的能量密度被納入考核標準，補貼程度要參照續航里程。至此，動力電池的發展唯能量密度馬首是瞻，三元鋰開始反殺磷酸鐵鋰，在上游，濕法隔膜也發起了對干法隔膜的絕地反擊。

事后來看，政策的“殺傷力”實在太大，技術路線的大轉折瞬間改變了一眾企業的命運。

2016年，比亞迪的出貨量還領先于寧德時代，而僅僅過了不到一年，寧德時代就完成了對松下和比亞迪的雙殺，直到今天依然占據全球市場的半壁江山。

在隔膜領域，2016年還籍籍無名的上海恩捷，在2017年突然竄到了第一，并蟬聯至今。半路出家的李曉明，秒殺所有同行。

▲圖片截取自中信證券

借助政策的東風，恩捷股份一邊拼命擴產，一邊玩命收購。

2015年，公司的隔膜產能還只有0.47億平方米，但到了2021年，這一數據暴增至50億平方米，期間增長了100倍。從市占率不到1%，到拿下國內市場的半壁江山，李曉明只用了不到5年的時間。

2016年上市之初，恩捷股份的營收尚且不到12億，凈利潤也只有區區1.65億，而到了2021年，這一數據分別變成了80億和28.8億。今年前三季度，公司營收、凈利繼續大增，分別達92.8億元、32.3億元，雙雙超越去年全年水平，同比增長73.8%、83.8%。

更夸張的是市值，發行首日，恩捷股份總市值僅為45億，而到了2021年，市值最高沖到了2800億以上，5年的時間內飆升了60倍，直接把李曉明家族送上了云南首富的位置。

直到現在，恩捷股份還在不遺余力的擴張，公司前不久剛剛宣布定增128億，將新增34億平米的隔膜產能。

但令人不解的是，李曉明似乎早有退意。

03 落袋為安，3年4次套現

據《鈦媒體》整理，2019年底至今，李曉明家族總共進行了四輪減持，最近的一次發生在今年上半年，總共減持2200萬股，按當時市場價計算，總額超40億元。加上之前三輪套現的20億，在不到三年的時間里，李曉明家族的減持力度著實不小。

表面看，隔膜產業尚處上升通道，此時落袋為安似乎并不明智，但事實卻并非如此。

首先，隔膜正在走向過剩。

根據電池網之前的統計，以恩捷股份、星源材質、璞泰來為代表的國內TOP10隔膜公司現有及規劃產能已超438億㎡。按照1GWh鋰電池對應隔膜需求約1500萬㎡計算，這些隔膜產能可以滿足2.92TWh鋰電池的配套需求，對應生產近6000萬輛電動車。

而目前全球每年汽車總銷量不過8000萬輛，按照2030年電動車占比50%計算，屆時電動車的全球銷量也不過4000萬輛。億緯鋰能董事長劉金成前不久發出預警，最晚后年，動力電池全產業鏈面臨過剩。

現在看隔膜是一片藍海，三年以后可能就是慘烈的紅海。

更重要的一點是，隔膜是一個重資產行業，前期投入巨大，一條一億平米的濕法產線光設備成本就在2億元以上。

行業上行時，大上快上，依靠規模效應降本，順帶收割后排不具成本優勢的同行，強者愈強。而一旦進入下行周期，前期巨額投資所帶來的折舊成本壓力便會顯現，價格的降幅很可能超過成本降幅。

此時，規模越大，壓力越大，之前給公司帶來高速增長的巨量資本投入，便會反戈一擊，成為絞死公司的致命繩索。

2014年打入LG和索尼消費電池供應鏈之后，W-scope一度沖進全球隔膜產業前五。隨后公司加速擴產，在2015-2019年間共投入10條生產線，總產能約5億平米，由此導致資本開支快速飆升。但從2016年起，由于產能利用率低下，疊加新產線轉固定資產引發折舊費用劇增，W-scope的毛利率驟降，從2016年的近40%跌到了2018年的3%，陷入持續虧損的泥潭。

單純的產業周期起落還好說，更可怕的是被技術周期迭代而過。

動力電池并未進入穩定成熟期，技術更新速度實在太快，過去幾年磷酸鐵鋰和三元鋰的此起彼伏就是很好的例子。隔膜作為配套產品只能跟隨下游的選擇和節奏，恩捷股份在上一次技術變革中彎道超車，干翻了老牌龍頭星源材質，但在下一輪競賽中，被干翻的保不齊就是自己。

另一個更大的“雷”是，固態電池已經被確認為下一代動力電池的最優解，商業化落地只是時間問題，其中大眾、寶馬等車企已經明確將這個時間定為2025年。而固態電池是不需要隔膜的，其問世之日，便是隔膜告別之時。

看懂了這些，一切也就合理了。

市場表現是最好的詮釋，自2021年9月份高點以來，一年多時間恩捷股份股價已經跌去超過50%，市值蒸發了上千億。隨之帶來的是財富的大幅縮水，根據《2022年胡潤百富榜》，李曉明家族的身價跌了39%來到440億人民幣，排名比去年下降了34位，目前排位已經在100名開外。

回到當下，根據恩捷股份的回應，董事長Paul Xiaoming Lee及副董事長李曉華目前只是被公安機關指定居所監視居住，相關事項尚待進一步調查，且公司經營正常。

資本市場的恐慌的情緒可以理解，但在事情水落石出之前，投資者理應保持理性，畢竟恩捷股份依然是隔膜領域最有實力的一家企業。

標簽： 星源材質 監視居住 創新股份