中信建投證券研報建議，全面注冊制落地催化，重點關注復蘇周期下的證券板塊。2月以來，金融數據印證弱復蘇、注冊制落地，利好邏輯兌現(xiàn)疊加美國通脹超預期，證券板塊迎階段性調整。由于證券行業(yè)利潤增長依賴財富管理等高景氣度賽道，而估值下限取決于自營業(yè)績波動，因此針對后續(xù)行情判斷，仍需回歸核心矛盾。2023年初至今券商自營盤獲利了結頗多，板塊估值下限已然抬升，所以利潤增長成為核心矛盾。財富管理/大投行等高ROE業(yè)務景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響需求的是預期收益率和無風險利率的差值，而這最終聚焦經濟增長；長遠來看，資本市場擴容、居民理財需求成長是證券行業(yè)ROE提升的一體兩面，長邏輯順暢預示板塊持有價值提升。

全文如下

中信建投：全面實行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則發(fā)布實施解讀

(資料圖)

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施。

全面實行注冊制是涉及資本市場全局的重大改革。在各方共同努力下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所試點注冊制總體上是成功的，主要制度規(guī)則經受住了市場檢驗，改革成效得到了市場認可。這次全面實行注冊制制度規(guī)則的發(fā)布實施，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，在中國資本市場改革發(fā)展進程中具有里程碑意義。

此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。主要內容包括精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件、完善審核注冊程序、優(yōu)化發(fā)行承銷制度、完善上市公司重大資產重組制度、強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護等。

全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施，對資本市場有何深遠影響？中信建投證券策略團隊、非銀金融研究團隊帶來最新解讀：

01

全面注冊制落地催化，重點關注復蘇周期下的證券板塊

核心觀點

2月17日，證監(jiān)會發(fā)布實施全面實行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施。此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。

點評：本次發(fā)布的制度規(guī)則主要包括五大方面：1)精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，堅持以信息披露為核心，將核準制下的發(fā)行條件盡可能轉化為信息披露要求，各市場板塊設置多元包容的上市條件；2)完善審核注冊程序，堅持證券交易所審核和證監(jiān)會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性；3)優(yōu)化發(fā)行承銷制度，對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制；4)完善上市公司重大資產重組制度，各市場板塊上市公司發(fā)行股份購買資產統(tǒng)一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監(jiān)管；5)強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護，依法從嚴打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過程中的違法行為，細化責令回購制度安排。

短期關注3月經濟刺激政策預期，中長期看好資本市場擴容帶動證券行業(yè)ROE提升。經濟復蘇 注冊制改革 美國加息結束是前期驅動證券板塊行情上漲的關鍵變量，自2月以來，國內金融數據印證弱復蘇、全面注冊制細則落地、美國通脹超預期，三重利好邏輯兌現(xiàn)，證券板塊迎來階段性調整。由于證券板塊利潤增長依賴經紀、資管等高景氣度的細分業(yè)務，而估值下限取決于自營投資業(yè)績波動，因此針對后續(xù)行情判斷，我們需回歸核心矛盾。由于2023年初至今股債兩市指數上揚，券商自營盤獲利了結頗多，估值下限已然抬升，所以利潤增長成為核心矛盾。在資本市場供給相對平滑的情況下，財富管理、股權融資等高ROE業(yè)務景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響投資者需求的是預期收益率和無風險利率的差值，而這最終聚焦經濟增長和政策預期，因此短期關注3月兩會前后穩(wěn)增長政策發(fā)力最為關鍵；長遠來看，資本市場擴容、居民理財需求成長是證券行業(yè)ROE提升的一體兩面，長邏輯順暢預示證券板塊持有價值提升。

流動性指標環(huán)比向好，股權再融資增加，證券行業(yè)景氣度處于上行區(qū)間。1)資金端：本周股票市場日均交易額為9901億元，周度環(huán)比 14.28%；截至本周四，兩融余額為15778億元，周度環(huán)比 0.7%。月初至今日均交易額為9411億元，同比 6.08%；年初至今日均交易額為8578億元，同比-14.37%。2)供給端：1月1日至2月17日，IPO承銷金額為276.74億元，占去年完成總量的4.71%；再融資承銷金額為1863.86億元，占去年完成總量的16.95%；券商所做的債券承銷金額為8386.68億元，占去年完成總量的8.48%。3)利率端：2月17日，7天銀行間質押式回購利率為2.72%，較上周五 63.93bp；7天存款類機構質押式回購利率為2.25%，較上周五 30.87bp。

外圍市場方面：美國1月PPI數據高于預期，美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹。1月PPI數據錄得6%的結果，高于預期的5.4%，但低于前值6.2%。不過結合此前相對偏強的零售銷售數據，使得市場對于美國方面通脹水平能否繼續(xù)下行以達到2%的目標存在一定擔憂，美聯(lián)儲兩位官員布拉德和梅斯特分別表態(tài)，核心信息是聯(lián)儲未來加息高點仍不確定，同時認為年內很難降息，利率高點不確定有利于保證通脹預期低位，近期經濟數據和聯(lián)儲態(tài)度變化使得美元指數反彈。

當前證券及財富管理相關板塊估值仍處于歷史低點，賠率大，勝率不斷提升。具體個股來看，2023年PE估值東財27x、同花順29x、指南針32x、中金14x(A股)/7x(H股)、廣發(fā)9x(A股)/8x(H股)、東方23x(A股)/11x(H股)；PB估值中金1.7x(A股)/0.8x(H股)、廣發(fā)0.8x(A股)/0.6x(H股)、東方1.1x(A股)/0.5x(H股)。重點推薦：同花順、東方財富、指南針；中金公司(H)、廣發(fā)證券、東方證券。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動，資本市場成交活躍度低迷，政策發(fā)生重大變化。

02

注冊制深化改革加速，資本市場擴容利好非銀板塊

核心觀點

首推直接受益的券商與交易所板塊：券商處于基本面與估值雙低，賠率高，勝率不斷提升，注冊制落地，資本市場深化改革加速；交易所政策利好不斷落地，地位顯著抬升，估值“錨”穩(wěn)固，隨市場成交抬升與利率維持相對高位，業(yè)績預期差不斷上行。

繼續(xù)推薦資負兩端雙擊的保險板塊：資產端地產風險不斷緩釋，經濟復蘇之下長端利率易上難下，權益市場回暖，彈性充足。負債端雖未見長險明顯轉好，但最差的時候或已過去，隨經濟復蘇有望不斷轉好。

金融科技板塊政策監(jiān)管常態(tài)化，建議關注競爭格局改善、基本面向好、處于估值修復中的個股。

證券板塊面臨業(yè)績復蘇與估值上修雙擊：1)由于穩(wěn)增長政策力度持續(xù)加大，市場風險偏好提升，A股成交量預計持續(xù)放大，券商業(yè)績回暖在即。預計2023年H1滬深股基成交額同比增速將超15%，證券行業(yè)基本面改善具備確定性；2)注冊制深化改革驅動券商投行業(yè)務新發(fā)展，驅動估值中樞上移，一是IPO程序優(yōu)化，投行募資規(guī)模有望同比抬升，二是項目跟投使得券商投行定價能力變現(xiàn)效率提高，三是注冊制下上市標的均為兩融范疇，有望刺激兩融交易擴容。

當前主要上市險企仍處估值底部，安全邊際充足，建議關注保險板塊的結構性行情機會。隨著疫情對負債端的沖擊逐步消退，壽險行業(yè)有望在居民風險防范意識提升、銷售人員線下展業(yè)回歸常態(tài)和險企積極推動產品創(chuàng)新的帶動下迎來復蘇，預計2023全年NBV將呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢。權益市場促進經濟發(fā)展利好政策的帶動下有望迎來回暖，宏觀經濟逐步企穩(wěn)回升，長端利率亦有望上行，帶動險企固收投資收益提升。

A股：頭部alpha beta:東方財富、同花順、中國人壽；高彈性：廣發(fā)證券、指南針、東方證券。H股：頭部alpha beta:香港交易所、中金公司、中國平安；高彈性：華興資本、眾安在線、360數科

風險提示：海外因素發(fā)酵，權益市場波動，擾動非銀板塊估值。

03

全面注冊制征求意見，繼續(xù)引領非銀板塊估值修復

全面注冊制落地利好券商板塊，關注投行業(yè)務受益標的。伴隨四年試點，IPO常態(tài)化發(fā)行已漸成趨勢，股權項目融資需求還將持續(xù)增長，投行業(yè)務的周期性有所減弱、成長性有所加強。2022年前三季度，上市券商投資銀行業(yè)務凈收入同比增長5.4%至430.0億元，單三季度環(huán)比增長42.4%至170.9億元，是證券行業(yè)今年以來唯一累計增長的業(yè)務板塊，主要驅動就是來自于股權項目需求的穩(wěn)定增加和韌性，2022年1-9月，A股IPO累計籌資金額4790.7億元，同比增長29.3%，A股再融資籌資金額5903.2億元，同比下滑2.5%，滬深股市上市公司數量較去年同期增長7.4%至4841家，IPO過會率達到88.3%。

注冊制利好證券行業(yè)的具體原因在于：

1)原有制度下，IPO審核流程長，主板上市沖關多需要一年及以上時間，導致IPO審核受監(jiān)管周期影響較大，而在注冊制下，審批鏈條大大縮短，科創(chuàng)板上市流程只需要幾個月，主板流程時間也大幅縮短至約一年內。IPO常態(tài)化發(fā)行使得投行收入的季節(jié)性趨于平滑。

2)注冊制下，科技創(chuàng)新類企業(yè)上市難度降低，IPO融資需求也將保持持續(xù)增長；

3)注冊制所配套的證券公司跟投制度創(chuàng)新，為券商自營投資帶來確定性較高的業(yè)績增量，而且由于跟投多為戰(zhàn)略配售階段進入，因此虧損概率較小，多數情況易于實現(xiàn)盈利。以2022年為例，盡管前三季度權益市場行情承壓，但據Wind統(tǒng)計，22家參與科創(chuàng)板跟投較多的券商依然保有16.7億元的浮盈。

4)注冊制加快上市融資需求增加后，將成為資本市場持續(xù)擴容的基礎，A股流通市值、成交額繼續(xù)放大的可能性也隨之增加，將帶動證券公司財富管理業(yè)務收入增加。

個股方面，龍頭Alpha Beta:A股首推同花順、東方財富2023年歸母凈利增速分別約為 30%/ 17%，高彈性優(yōu)選指南針、廣發(fā)證券、東方證券；H股首推中金公司受益港股市場彈性和注冊制龍頭，高彈性優(yōu)選華興資本。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動，投資虧損風險：疫情反復擾動、海外衰退預期下，國內外消費、投資需求疲軟，經濟增速全年承壓，證券行業(yè)的投資業(yè)務收入受制于股票和債券市場行情，或有盈利下滑風險。

資本市場成交活躍度低迷的風險：資本市場行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。

政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復雜多變，若證券行業(yè)的經營模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或將產生重大變化。

04

策略：全面注冊制步伐臨近，關注券商和創(chuàng)投概念復

全面注冊制步伐臨近，關注券商和創(chuàng)投概念

作為資本市場改革重要環(huán)節(jié)之一的“全面注冊制”推進步伐有望迎來加快，全面注冊制背景下整體市場IPO規(guī)模有望進一步放量，直接利好券商投行業(yè)務；頭部券商更加專業(yè)化的項目選擇、質量審核、研究定價等能力優(yōu)勢將進一步被放大；創(chuàng)投類企業(yè)投資項目的退出渠道得以更加暢通，進而增強相關企業(yè)盈利能力。關注可能受消息利好提振板塊情緒的券商及創(chuàng)投概念。

標簽： 資本市場 證券交易所 股票發(fā)行注冊制