文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

(資料圖片僅供參考)

核心觀點

一、去年同期基數大幅回落是本月工業利潤降幅收窄的主因，同時從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產者出廠價格（PPI）降幅收窄、每百元營收中的成本下降也對工業利潤增速改善提供一定助力，工業生產走弱則對利潤形成制約。

二、分行業看，上游原材料制造業利潤降幅收窄支撐顯著，中下游利潤修復放緩。一是從利潤增速看，受益于部分工業行業供求關系改善、PPI降幅收窄和低基數效應等的推動，7月上游原材料行業利潤降幅較上月大幅收窄29.6個百分點，拉動作用顯著；同期受國內外需求偏弱等的拖累，中游裝備制造業利潤增速有所回落，下游消費品制造業利潤降幅仍大、改善不明顯。二是從利潤占比看，中游裝備制造業利潤占全部工業的比重連續5個月回升，主因其增速持續高出全部工業增速較多；上游采礦業和原材料制造業利潤占比延續回落態勢，但已降至2018-2019年同期水平附近；下游消費品制造業利潤占比繼續筑底，反映出實體需求不足拖累明顯，亟待政策加力擴內需。

三、企業資產增速持續回落，資產負債率仍屬于被動式提高。7月工業企業資產負債率同比繼續提升，其中負債增速環比小幅改善對其形成一定支撐，但負債改善力度偏弱且持續性存疑；資產增速持續回落且低于負債增速，仍是導致資產負債率回升的重要趨勢性原因，當前企業仍屬于被動式的推高杠桿率，主動擴張資產負債表意愿偏弱。

四、工業企業短期或仍處于去庫存周期。7月工業企業產成品庫存增速較上月回落0.6個百分點至1.6%，主要源于需求不足、信心不穩下企業主動去庫意愿偏強和部分積壓庫存被消耗。受PPI延續負增、庫銷比仍處于偏高水平等的影響，預計本輪去庫存周期或被拉長，短期企業仍處于去庫存階段。

五、預計未來工業利潤延續修復格局，但彈性或偏弱。一是預計PPI已于6月見底，隨后降幅逐漸收窄，但年內數月仍處于負增長區間，價格因素對工業利潤的拖累減弱但支撐亦有限。二是受益于逆周期政策加力，加上企業短期繼續去庫存但已步入尾聲階段，工業生產對企業利潤的支撐或有所增強。三是隨著原材料成本壓力持續緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產銷銜接水平提高，預計企業單位成本有望逐步改善。四是未來國內房地產、消費恢復仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預計本輪企業盈利修復彈性或偏弱。

事件：2023年1-7月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降15.5%，降幅較1-6月份收窄1.3個百分點，累計利潤降幅自年初以來逐月收窄。7月當月規上工業企業利潤同比下降6.7%，降幅較6月份收窄1.6個百分點，同樣延續改善態勢。

正文

一、低基數是本月利潤降幅收窄主因，價升、成本降也提供一定助力

一是量的方面，受出口、投資、消費三大需求全面走弱、高溫多雨不利天氣和市場預期仍偏弱等的影響，國內工業生產邊際明顯走弱。7月規上工業增加值同比增速較6月回落0.7個百分點，環比增速降至0.01%，大幅低于歷史同期均值水平，對本月工業企業利潤改善形成一定制約。

二是價格方面，受翹尾因素拖累減弱、國際大宗商品價格上漲以及國內服務消費需求恢復影響，7月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-4.4%、-5.5%，降幅較6月份分別收窄1個和1.3個百分點，對企業盈利的拖累有所減弱（見圖1-2）。

三是成本方面，受益于中下游原材料成本壓力有所減輕、綠色高端產品需求改善、助企紓困政策效果持續顯現，企業單位成本邊際繼續下降，對利潤好轉形成助力。如1-7月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.22元，較1-6月減少0.01元，連續兩個月環比回落，其中7月當月規上工業企業每百元營業收入中的成本為85.15元，同比減少0.55元，為年內首次同比減少。分行業看，制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本分別較1-6月減少0.02和0.24元，是主要貢獻力量，但前者仍處于近8年來歷史同期最高水平（見圖3），表明當前制造業企業成本壓力仍待政策加力緩解；同期采礦業單位成本為64.01元，較1-6月增加0.31元。

四是基數大幅下降是本月利潤增速回升的重要原因。如2022年7月份規上工業利潤增速較上月大幅回落約14.3個百分點，有利于今年7月份工業利潤增速回升，若剔除基數效應后，2022、2023年7月規上工業利潤兩年平均增速為-10.1%，較上月實際回落約6個百分點。

二、上游原材料利潤降幅收窄支撐顯著，中下游利潤修復放緩

一是從三大門類看，制造業、電熱氣水行業是支撐工業利潤降幅收窄的主因。如1-7月份，制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業、采礦業利潤增速分別為-18.4%、38.0%和-21.0%，分別較1-6月份提高1.6個、提高3.9個和回落1.1個百分點（見圖4），前兩者的貢獻明顯。其中，電熱氣水行業利潤增速高位繼續回升或主要與迎峰度夏發電量增長加快和原材料成本壓力相關；采礦業利潤增速持續回落，則與高基數和PPI延續負增長等因素密切相關。

二是從制造業內部看，上游原材料利潤降幅收窄是主要貢獻，中下游利潤修復放緩。其一，受益于部分工業行業供求關系改善、PPI降幅收窄和去年同期基數大幅下降等因素的推動，7月上游原材料行業利潤降幅較上月大幅收窄29.6個百分點，改善明顯，其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭等加工業三大原材料行業累計利潤降幅均收窄5個百分點以上（見圖6）。其二，受去年同期基數抬升、出口放緩等的拖累，1-7月份中游裝備制造業利潤增速較1-6月份回落1.4個百分點，但仍保持1.7%的正增長，增速高于規上工業17.2個百分點（見圖5）。其中受益于綠色低碳、新運輸設備等產品的帶動，電氣機械和鐵路船舶等運輸設備累計利潤增速均保持30%以上，支撐顯著，但汽車制造受基數抬升、計算機通信和電子制造業受出口放緩等拖累，本月利潤增速均回落較多（見圖6）。其三，受消費恢復偏弱的拖累，下游消費品利潤增速“跌多漲少”、總體改善有限，如1-7月份下游消費品制造業利潤同比下降13.6%，較1-6月份僅收窄0.3個百分點（見圖5），低于全部規上工業收窄幅度，且具體細分行業中僅飲料制造、紡織業、農副食品制造等少數幾個行業累計利潤降幅小幅收窄（見圖6）。

三是從利潤占比看，中游持續回升、上游延續回落、下游仍在筑底。如1-7月份，中游裝備制造業利潤占全部工業的比重較1-6月份提高約0.3個百分點，連續五個月回升，高于去年同期5.9個百分點（見圖7），主因其利潤增速穩定增長且持續高于全部工業增速較多；上游采礦業和原材料制造業利潤占比回落0.4個百分點，已降至2018-2019年同期水平附近；下游消費品制造業利潤占比繼續筑底，與國內實體需求不足、消費恢復偏慢偏弱密切相關。總體上，除下游消費制造業恢復偏慢外，中上游工業利潤結構更趨均衡，緩解需求不足壓力、擴大內需仍是當務之急。

四是高技術制造業利潤放緩，但不改新舊動能轉換大趨勢。根據我們的統計，1-7月份高技術制造業利潤降幅較1-6月份有所擴大，且增速再次低于全部制造業利潤增速（見圖8）。這背后主要源于高技術制造業中，占比較大的計算機通信及其他電子設備和醫藥制造業利潤降幅仍深，尤其是后者拖累明顯。但國內新舊動能轉換大趨勢仍未改變，，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快。

三、企業資產增速持續回落，資產負債率仍屬于被動式提高

7月末規上工業企業資產負債率為57.6%，與6月末持平，同比提高0.8個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者分別為6.5%和6.8%，分別較6月末回落0.1和提高0.1個百分點，同比分別降低3.5個和3.7個百分點，總體延續2022年二季度以來的回落態勢（見圖9）。本月規上工業企業負債增速環比小幅改善有利于資產負債率提高，但其改善力度偏弱且持續性存疑，資產增速持續回落且低于負債增速，仍是導致資產負債率回升的重要趨勢性原因，當前企業仍屬于被動式的推高杠桿率。這反映出面對盈利負增長、需求不足和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿擴張資產負債表的意愿依舊偏弱。

分企業類型看，私企、外企和國企主動加杠桿意愿均待提振。7月末私企、外企和國企資產負債率分別為60.3% 、53.6%和57.7%，分別較6月末保持不變、保持不變和提高0.1個百分點，較去年同期提高1.3、0.3和0.2個百分點（見圖10）。但根據6月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較上年同期回落5.2、3.5和3.0個百分點，負債增速分別同比回落5.7、3.0和3.6個百分點，均總體延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。其中，私企資產負債率較去年同期提升最多，主要也是因為資產增速低于負債增速，屬于被動式提高，當前助企紓困和全面提振私企、外企等信心仍待加力。

四、工業企業短期或仍處于去庫存周期

7月末，工業企業產成品存貨同比增長1.6%，增速較6月末回落0.6個百分點（見圖11），工業企業仍處于去庫存周期。企業庫存增速回落原因主要有二：一是面對需求偏弱和盈利延續負增長，企業對未來經濟前景信心不足，加之庫銷比仍處于偏高水平，導致企業去庫意愿仍偏強；二是盡管國內外需求有所放緩，但國內經濟仍在恢復途中，對產成品庫存形成一定消耗。

展望未來，預計短期內工業企業仍處于去庫存階段，本輪去庫存周期或較以往更長。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，6月份PPI增速剛剛見底回升，且預計未來數月PPI將延續負增長，或意味著企業有望繼續去庫存一段時間（見圖11）。二是與歷史水平相比，當前工業企業庫存增速尚有下行空間，其中分行業看中、下游制造業庫存增速均還有一定回落空間（見圖12）。三是受需求不足等的拖累，當前工業企業庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），意味著企業繼續去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。

五、預計未來工業利潤延續修復格局，但彈性或偏弱

一是價格方面，預計PPI已于6月見底，隨后降幅逐漸收窄，但年內數月仍處于負增長區間，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但改善幅度不宜過度高估。二是量的方面，受益于逆周期政策加力，加上企業短期繼續去庫存但已步入尾聲階段，國內需求總體有望呈現恢復態勢，工業生產對企業利潤的支撐或有所增強。三是成本方面，隨著原材料成本壓力持續緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產銷銜接水平提高，預計企業單位成本有望逐步改善。四是未來房地產、消費恢復仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預計本輪企業盈利修復彈性或偏弱。

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